苏宁云商（002024）

2016 年上半年，苏宁云商的业绩基本符合我们的预期：报告期内，公司实现营业收入687.15 亿元，同比增长9.01%，实现利润总额、归属于上市公司股东净利润-2.16 亿元、-1.21 亿元，同比下降145.74%、134.79%。公司整体商品销售规模（含税）为855.78 亿元，同比增长14.10%。另，公司预计三季度销售仍将保持较快增长，归属于上市公司股东的净利润亏损10,000 万元-20,000 万元。

毛利率下滑，三费率有所改善：2016 年上半年，线上业务增长迅速，占营业总收入比重由同期的19.80%提升至31.88%，致使主营业务毛利率下降0.96pct 至13.62%。随着公司运营效率的稳步提升,运营费用率较去年同期有所下降。其中,销售费用率约为12.26%,同比减少0.8pct；管理费用率约为3.1%,同比减少0.33pct,管理费用率和销售费用率合计较去年同期减少1.13pct。

线上自营维持高速成长，开放平台增长略有调整，阿苏合作成果将逐步体现：2016 年上半年，公司实现线上平台实体商品交易总规模为327.57 亿元，同比增长80.31%，其中自营商品销售收入256.31亿元，同比增长75.49%，开放平台实现商品交易规模为71.26 亿元，同比增长约为100%。分季度来看，一季度，实现线上平台实体商品交易总规模为141.21 亿元，yoy99.62%;其中自营商品销售收入107.07 亿元，yoy81.6%;开放平台实现商品交易规模为34.14 亿元,yoy190.1%；二季度，实现线上平台实体商品交易总规模为186.36 亿元，yoy51.9%;其中自营商品销售收入149.24 亿元，yoy71.4%;开放平台实现商品交易规模为37.12 亿元,yoy4.2%；线上自营业务的高增长成果逐步凸显，开放平台在调整之后下半年恢复增长；另,线上运营方面，加强数据化运营，移动端上线社交功能，2016 年6 月移动端订单数量占线上整体比例提升至72%。；“阿苏”合作之后，线上线下业态全面整合效果初显，在虚实融合的背景下，苏宁云商回归零售CPU 本质，我们预计苏宁云商与阿里的对接仍将进一步深化，供应链服务能力有望进一步提升。

线下稳扎稳打,苏宁云店转型效果初显,渠道下沉加速

公司持续优化店面结构， 报告期内， 公司持续对门店进行互联网化升级改造，新开云店 22 家，改造云店 17家，云店数量达到 80 家；拓展二三级市场空白商圈，新开常规店 29 家；通过严控店面经营质量，加大店面调整力度，关闭常规店 86 家，同时，通过招商、退租、转租等方式，优化店内布局，有效提升店面坪效；新兴业态方面，公司加快红孩子专业店布局，新开红孩子店 8 家，达到 27 家，三年目标新开 150 家店。 农村服务站方面， 苏宁易购服务站直营店达到了 1478 家，苏宁易购授权服务网点 2329 家。 我们认为,农村电商的发展离不开线下,苏宁易购服务站的快速推进,将成为苏宁云商抢占农村电商市场最有力的据点.

经营方面， 2016 年上半年，公司连锁门店坪效同比提升了 6.11%， 2015 年开设的苏宁易购服务站在 2016年上半年内的单店年化销售额较 2015 年同比提升了 17%，占比 62%的易购服务站在 2016 年 6 月已实现单月盈利。

战略清晰,回归零售本质,开放服务,亏损收窄。 2017 年业绩将迎来向上拐点。 零售业务上,苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势,利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势,以求追赶竞争对手，扩大线上经营的流水.另外,苏宁物流资源优质,与阿里对接之后， 全面开放,将贡献显着收入，同时，集团在金融全面布局， 交易额将加速成长。 我们预计，苏宁云商 2016/2017/2018 年销售收入分别为 1599 亿、 1933 亿、2320 亿元， 参照市场目前对零售电商企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下资源+金融+苏宁物流+阿里系资源对接”商业模式的先进性， A 股互联网零售标的稀缺性，我们给予苏宁云商 2017 年 0.7XPS， 市值1353 亿元，对应目标价 14.53 元（计算股本 93.10 亿），给予“ 买入”评级。

风险提示： 1，与阿里合作不顺畅，不能够在线上线下全面对接； 2，线上运营巨额亏损,现金流吃紧； 3,金融业务管理风险;