截止2016年8月30日，26家上市券商已全部披露中报，我们看到行业转型与分化的迹象已经显露。

评论：

业绩总体同比下滑61%，预计全年ROE约8.4%。

上市券商总体业绩同比下滑61%，推算全年业绩约1179亿。2016年上半年26家上市券商实现归属净利润总和为423.3亿，同比大幅下滑61.4%。假设下半年因市场交投好转、情绪回暖，行业业绩同比降幅缩小至20%。再假设上市券商约占行业券商总业绩的70%（参考2013-15年的数据），以此推算2016年行业业绩约为1289亿。此外，可供出售金融资产项下的“救市资金”（两次合计约2200亿）需计提5%（二季度末草根了解大约浮亏10%左右）的资产减值准备（110亿），则行业2016年业绩将进一步下降至1179亿，同比下滑52%，与我们此前预期基本相符。

推算上市券商全年ROE约8.4%。2016年上半年26家上市券商加权平均ROE的中值为4.14%，按照净资产为权重计算的加权平均值为4.20%，以此简单年化（×2）推算上市券商全年可实现的ROE约8.4%。

四个角度解构ROE驱动力，转型已在路上

角度一：真实杠杆环比继续收缩，但触底迹象已较明显。我们在此前的行业深度报告《券商转型专题研究：ROE变化看券商未来》中已经指出目前行业的主要盈利驱动力已经逐步由ROA向真实杠杆转移。截止2016年6月底，上市券商总体真实杠杆水平约3.25倍，较一季度末继续收缩，但环比仅微跌2.7%，触底迹象已较为显著。大券商（归属净利润排名前10的上市券商）总体杠杆水平约3.44倍，中小券商约3.01倍，大券商仍较小券商高出约14.3%。

角度二：佣金类业务出现分化，投行与资管逐步崛起。如我们此前两篇行业深度报告所预料，经纪、投行和资管三大佣金类业务出现分化。上市券商经纪业务收入（代理买卖证券款净收入）合计同比大幅下滑62%，而上半年日均股、基成交额同比下滑幅度为53%，可见佣金价格战的影响在不断加剧。而另一方面投行业务收入（证券承销业务净收入）同比大幅增长41%，资管业务收入（受托客户资产管理业务净收入）同比仅微跌5%。未来在投行和资管业务上具有优势的券商将有更强的竞争力。

角度三：信用业务规模触底，步入竞争“新常态”。从我们统计的上市券商信用资产（融出资金+买入返售金融资产）规模数据看，二季度余额环比一季度几乎持平，可见信用业务规模已经触底。内部细化来看，主要代表两融的融出资金部分环比仅下滑1.7%，主要代表股权质押的买入返售金融资产微增4.9%。在两融步入存量争夺（我们判断未来随着投资者结构的持续优化两融余额会逐步增长）、股权质押稳步增长的“新常态”下，机构、企业及中高净值客户储备更为丰富的券商未来优势将愈发明显。

角度四：自营头寸规模仍处历史高位，风控压力加大。截止6月底，我们推算的上市券商自营头寸（可供出售金融资产+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+衍生金融资产）约1.55万亿，即使扣除交给证金公司的2200亿“救市”专户也有1.3万亿左右，处于历史高位。尽管大部分（因缺乏详细数据披露，我们草根调研推算约70%）配置为固定收益类资产（包括债券、货币基金、债券基金、银行理财等），但因为真实杠杆水平不透明加之债市风险不断加大，我们认为风控稳健的券商未来优势将愈加突出。

关注收入结构更优，客户储备更好的优质券商标的

分化已经显露，关注优质券商长期投资机会。我们在前一篇行业深度报告《券商转型专题研究：ROE变化看券商未来》中提出通过综合考虑ROA防御性与杠杆未来扩张空间来关注转型方向清晰券商的长期投资机会。行业2016年中报的情况进一步印证了我们前期的判断，不同券商业绩的跌幅差异已经能开始看到一些分化的迹象。我们依旧认为在整个行业转型大背景下，以ROE为逻辑主线，综合考虑看ROA防御力（短期尤为重要）和真实杠杆提升空间（未来ROE主要驱动力），综合实力强且转型方向越是清晰的券商未来将具备长期跟踪投资价值。推荐投资者长期关注：中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券、兴业证券和互联网券商东方财富。