贵州茅台(600519)

16H1 收入、净利分别增长15.2%、11.6%，其中Q2 收入净利同比13.1%、11.1%，符合我们预期，略超市场预期。公司Q2 实现主营收入84.9 亿元，营业利润55.6 亿元，净利润39.1 亿元，同比增速13.1%、12.3%、11.1%，EPS3.12 元。符合我们年初以来对公司的判断和预期，略超市场预期。

预收款首破百亿，Q2 现金回款同比大增35.3 亿。公司Q2 末预收款114.8亿，环比增加29.4 亿，虽处年中淡季，预收款仍再创新高，首破百亿水平，显示终端动销良好，经销商对后市预期乐观，打款积极性明显提升。同期应收票据65.6 亿，环比增加18.82 亿，Q2 现金回款102.6 亿，经营性现金流净额61.7 亿，同比大增121.1%，经营质量再上新台阶。

上半年发货完成计划60%，收款完成计划近80%。16 年Q2 真实收入81.34亿元，与报表81.84 亿基本持平，说明Q2 报表增速基本符合真实发货情况，对应发货约5000 吨。因此公司发货计划已经完成1.3 万吨，占计划60%（符合公司6 月初对经销商的说法）。超公司及市场预期的是，除Q1 末滚动过来尚有32 亿已发货可确认的收入预留外（因此公司报表收入对应发货量约1.1万吨），公司总预收款达近115 亿，真实预收款高达83 亿，对应4500 吨计划量，即收款额对应的量已经完成全年计划的80%以上。形势之好令公司7月份起重新要求经销商必须按照月度计划打款提货，不允许提前执行计划。

预计10 月全年计划将执行完毕，关注10 月份及12 月份两个关键时点。7 月份起，经销商普遍看涨茅台价格，囤货意愿高，我们预计Q3 发货量高于Q2，或达到6000 吨。按照此进度，我们预计3 季度末公司将完成计划发货1.9 万吨，收款额则100%完成计划（2.1 万多吨），全年计划发货量将于10 月执行完毕。11-12 月份将实行计划外销量或提前执行明年春节的量，由于春节提前到1 月28 日，我们预判11-12 月发货量可能达到6000 吨（因此年报预收款或比中报更为强劲），全年真实发货量达到2.4 万吨。故下半年第一个时点催化预计在10 月份，即公司执行完全年计划，第二个时点催化或在12 月份，经历过16 年春节断货困扰的经销商，今年备货意愿将大大增加。我们认为今年在上半年实际发货量同比不增的情况下批价上涨15%，说明了消费真实需求增速，如果公司认为目前价格为平衡点，则明年预计批价不变，增量能力近15%。

基本面超预期，优质资产享受估值溢价，维持强烈推荐。我们从年初以来判断“遮不住的强劲增长”，“量价收放自如”，“下半年批价显着上涨”以及最近报告提出“Q2 发货量超预期，预收及现金流指标靓丽”，已悉数验证。考虑到名酒已进入复苏轨道，市场无风险利率持续下行，优质资产将继续得到重估。我们给予16 年真实发货量2.35 万吨，对应业绩16.8 元，我们认为未来1 年茅台合理区间在336-400 元（PE20-25 倍），我们继续给予年内目标价350 元，目前300 元的股价，可以确定性买入。

风险提示：经济恶化导致需求下滑。