开店拉动收入端增长，新店分成调整、资产减值计提增加及税费补交等问题导致利润表现低于预期。公司上半年实现营业收入87.62亿元，同比增长10.46%；利润端因新加盟店分成比例提升、资产减值计提增加5436万（去年同期计提124万）及税费增加（6.2亿，同比增加19%），导致归属上市公司股东的净利润为17.73亿元，同比增长6.42%，低于收入增长。基本每股收益0.39元。分季度看，Q2收入及归母净利增速分别为8.47%及2.14%，较Q1的11.91%和10.34%有所下滑。
　　开店速度超预期接近完成全年目标，为明后两年业绩增长奠定基础。公司年初拟定全年700家开店目标，上半年开店速度超预期，净增门店652家。其中海澜之家净增372家（新开479，关店107）；爱居兔净增162家（新增178，关店16）；百依百顺净增118家（新开118）；门店总数累计达到4642家，海澜之家3889家、爱居兔468家、百依百顺285家。公司上半年线上业务增速较快，同比增长99.11%至4.17亿元。公司预计十月份之前依然为开店黄金期，但四季度临近春节开店节奏预计放缓。公司今年大量新增门店或可在冬季销售中做出贡献，更为未来两年业绩增长奠定良好基础。
　　主品牌稳健，爱居兔保持高增长，百依百顺品牌下滑。分品牌看，在开设新店的拉动下，公司上半年海澜之家品牌实现营业收入74.43亿元，同比增长12.24%；爱居兔品牌实现营业收入1.95亿元，保持42.98%的高速增长。百依百顺品牌虽然上半年新增门店较多，但因公司自去年开始调整缩减门店面积，目前实际总面积仅略有增长，加之店面调整装修的影响，上半年收入同比减少10.69%至1.74亿元。百依百顺上半年帮助海澜品牌消耗约一半尾货，同时公司已开始尝试通过与东南亚零售商、跨境电商等合作消耗尾货，拟用多渠道解决尾货库存问题。圣凯诺由于职业装订购订单节奏的特殊性导致上半年确认收入下滑9.49%至7.39亿元。
　　受去库存及加盟商新开店分成略有提升影响综合毛利率略降，费用控制良好。公司上半年综合毛利率40.8%，同比下降0.6pct，主要原因为销库存，以及上半年新开店较多，而新开门店分成比例略有提高，导致毛利率轻微下滑。分品牌看，主品牌海澜之家微降0.5pct至40.6%；爱居兔及百依百顺上半年成本增速（+0.6%/-38.71%）大幅低于收入增速(42.98%/-10.69%)，主要是由于今年上半年冲减了去年部分跌价准备；圣凯诺毛利率小幅上升0.61pct至52.2%。费用率方面公司上半年控制良好，销售费用率下降0.97pct至8.46%；管理费用率持平保持5.2%；财务费用率小幅上升0.1pct至-0.68%；三项费用率合计共下滑0.8pct至12.99%，总体控制良好。
　　存货较年初下降、应收账款微升、经营性现金流净额受税费影响下滑。由于年初尾货入库提高基数，同时二季度春夏装销售顺利，秋冬品尚未入库使得存货较年初减少10.65%至85.6亿元；应收账款小幅上升2.29%至6.23亿元；经营性现金流净额受支付税费增加影响同比减少45.91%至7.33亿元，总体营运质量良好。此外，公司由于本期政府补助减少导致营业外收入下降38.21%至2733万元；营业外支出由于本期非流动资产处置损失和各项基金增加导致增加36.05%至82万元。
　　持续供应链优化，新开店配合销售分成模式短期影响毛利率，但长期有助于增厚公司业绩。在供应端，近两年公司采取优胜劣汰的制度，持续对供应链进行整合，经过优化后的供应商具备一定的抗风险能力，同时公司加强供应商的进度、质量把控，通过调整部分产品补单比例、提高产品动销以提升供应链效率。在加盟端，14年开始公司将加盟商原有统一45%的销售分成比例调整为新店起始分成比例45%，达到回报拐点后降到15%；续约老店起始35%，达到拐点后降到20%。公司上半年新开店775家均采用45%起始分成比例，虽短期影响整体毛利率水平，但考虑以往80%的门店当年可达到销售回报率，未来新店分成快速降低为15%将有利于公司利润增长。目前约有2300家以上门店适用了新的分成模式，剩余2000家左右老分成模式店铺未来续约也将有助于增厚公司业绩。
　　盈利预测和投资评级：结合半年报情况，我们微调16-18年EPS分别为0.75/0.90/1.06元，目前公司总市值525亿，对应16年15XPE，估值在板块内相对不贵。下半年将进入开店旺季，在外延高速扩张的支撑下，收入有望保持双位数以上的增长，且利润随着Q4基数降低，表现也或好于上半年。中期看，新分成比例的实施有利于增厚公司中长期业绩，考虑8月底员工持股到期，现价低于员工持股价15.2元/股，且明年3月将步入大股东减持期，若股价在当前业绩低于预期的情况下有所回调，仍可作为稳健品种为下半年布局，暂维持"强烈推荐-A"的投资评级。但长期机会需观察新开店单店质量是否过硬。
　　风险提示：1）产品适销度下降，造成返货压力；2）供应商资金链承压的风险；3）独特的运营模式导致报表库存风险较高；4）终端需求持续不振的风险。