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　利率经济双下，估值变化不大(1991-1992)

　　20世纪90年代初，日本宽松的货币政策首先影响到的是无风险利率。1991-1992年，伴随着基准利率的持续下行，国债收益率和存款利率迅速下行，在这一过程中，由于利率的下行并未超出市场预期，因此也并未带来股票市场估值的提升。而从盈利和估值的拆分来看，这一时期日本股市的下跌主要来自于EPS的下降。

利率超预期下行，估值迅速上升(1993-1994)

　　1993-1994年，日本央行一系列超预期的宽松货币政策对于市场的信心恢复发挥了重要作用，但并没有使日本经济回到高景气时代。反映市场信心的景气动向指数自1993年8月的低点以来持续上升，但是从GDP增速来看，1993年-1997年期间，日本GDP增速最高仅为3.3%，与1989年一季度泡沫经济时期的6.8%相比已经相去甚远。