今年以来，锌成为基本金属中最为耀眼的品种，但自7月末开始，锌价呈现高位盘整格局，尤其是上冲18000元/吨几次未果，近期在市场情绪不稳定的作用下，锌价出现反复。在此，我们从锌价上涨的逻辑以及锌市场主要矛盾的角度来考量，锌是否还能继续作为多头配置的首选品种。

关注锌精矿供需矛盾会否进一步激化

自今年一季度开始，嘉能可逐渐兑现减产承诺，不管是进口矿还是国产矿加工费都出现稳步下降。国内方面，我们以8月作为分界线来审视过往锌价上涨的逻辑，以及该逻辑能否促使锌价继续上涨。

从平衡结果可以看出，年初至今国内锌锭基本打平，而缺口主要在原料端，即消耗矿的库存，由此可以理解为，年初至今支撑锌价上涨的逻辑是矿短缺预期传导至金属环节，但真实情况是锌锭短缺还未实现。

在终端消费不出现断崖式下降的前提下，我们认为，锌价继续上涨取决于矿石矛盾是否更加激化，是否会由矿短缺真实传导至锭环节，从而实现锭市去库存。

由于国内目前并不存在冶炼产能的瓶颈，而在目前价格情况下，冶炼厂只要原料能够保证，都会倾向于生产而不是检修或停产。至于加工费进一步下降从而导致冶炼厂缩减产量，我们可以看作是矿矛盾进一步激化的结果。因而，在此，我们直接用下游需求与矿供应进行匹配，即国内是否有足够的矿来支撑未来锌锭消费所需要的锌锭量。

鉴于1—7月国内锌表观消费高至4%，超出市场预期，而下半年房地产及汽车消费增速存在回落的风险，因而我们出于安全边际考虑，预计未来5个月锌表观消费增速为2%，即297万吨。在假设比价不见修复的情况下，我们将3万吨/月的净进口（6月进口大幅亏损下的进口量）作为不受比价影响的进口值，扣除进口量后，国内需要生产282万吨锌锭才能满足，在不考虑损耗的情况下，国内需要消耗282万金属吨的精矿。

支撑锌价上涨的因素未变

从目前矿山利润来看，目前国内在产矿山均有丰厚利润且生产积极性高，此外，市场也听闻有些矿山有所复产，但由于地方政府对于采矿证及选矿证的严卡，使得即便生产盈利，国内边际小矿复产和重启的量级也较小，由于无法一一核实统计，因而我们在原有矿产量上主观给予增量。

即消费无大幅下滑的前提下，未来5个月，国内矿还存在35万金属吨的缺口才能满足相对保守的消费需求。但值得注意的是，35万吨的缺口可以由以下几种方式获得：进口精炼锌、进口锌精矿以及消耗国内现有的矿及锭的存量。同时，根据我们的推算和调研，目前国内现有矿+锭库存约有70万—80万金属吨，因而国内锌市场还未到捉襟见肘的时刻。

总体来看，支撑锌价继续上涨的逻辑仍旧存在，直至年底，国内需要消耗各种形式的库存才能满足相对保守的消费预期，支持锌价上涨的逻辑没有扭转。但另一方面，由于国内矿+锭的库存量尚有富裕，因而年内并不会出现库存见底的情况，锌价上涨幅度存在争议，预计沪锌主力合约核心运行区域在17300—18200元/吨。

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