双汇发展 (000895)

——多手段保障下半年以及明年稳定增长，估值有吸引力，建议买入

事件：13/8/6 晚，双汇发展发布半年度报告，实现营业收入 203.07 亿元，增长 10.8%；归属上市公司净利润为 16.9 亿元，对应 EPS0.768 元，增长 65%。

  投资评级与估值：13 年经销体系更为良性，明年稳定增长有基础。预计 13-15年 EPS 分别为 1.82 元、2.23 元、2.77 元，增长 38.6%、22.5%、24.6%。若加回 0.09 元的股权激励费用，预计 13-15 年 EPS 分别为 1.91 元、2.316 元、2.77元，增长 36.5%、21.4%、19.7%。下半年和明年业绩将逐步验证，收购史密斯菲尔德成功概率大（预计 9 月中旬有望完成）。目前 14PE 仅 17 倍，在大众食品龙头企业中属很便宜。12 个月目标价 53.5 元，对应于 14PE24 倍，未来一年股价上涨空间 40%，建议买入！

关键假设点：13-15 年，假设公司肉制品销售量为 178 万吨、203 万吨、232万吨，税前单位利润为 1710 元/吨、1780/吨、1810 元/吨；屠宰量分别为 1507万头、1959 万头、2606 万头，单位利润为 60 元/头、62 元/头、63 元/头。

有别于大众的认识：1、中期业绩基本达到预告区间上限，下半年以及明年公司有能力继续保持高盈利水平。

1、中期业绩基本达到预告区间上限，下半年以及明年公司有能力继续保持高盈利水平。4 月禽流感事件发生时，我们加大了对公司的推荐力度，详见 2013/4/10 报告，中期业绩印证了我们的观点，归属净利润同比增长 65%。近两周猪价出现上涨，市场对公司下半年以及明年盈利能力有些疑虑，我们认为无需担忧，原因在于：(1)公司尚有低价原料库存，中报显示6 月末存货为 28.4 亿元，相比年初的 20.7 亿元增长了 37.5%，预计低价原料可使用到 9 月份；（2）四季度开始，公司可能加大猪肉进口量，目前美国进口猪肉较国内猪肉便宜 1000-3000 元/吨；（3）预计下半年猪价超过 16.5 元的可能性不大，如果原料超预期上涨，公司可采取提价措施，其在高温肉制品市场占有率达到 60%，有提价能力。

2、中报虽然下调肉制品和屠宰量计划量，

但是与市场预期偏差不大，全年盈利预测无需调整。万总去年以来反复强调公司首要目标是调整产品结构，今年面对低迷的宏观环境，其更下决心“提高单位创利水平、减少低端产品规模、减少无效劳动”。公司肉制品中约有 10%是不盈利产品，这些是今明两年削减的对象。本次调整后，全年肉制品、屠宰计划销量分别是 178 万吨、1500 万头，与我们中报预告点评时预测量相差不大（预计分别是 179 万吨、1599 万头）。同时，按目前情况，预计全年屠宰头均利润能达到 60 元，略超预期。3、今年公司加大了对肉制品经销商回馈、屠宰网络建设力度，销售体系更为良性，为明年稳定增长打下基础。

3、今年公司加大了对肉制品经销商回馈、

屠宰网络建设力度，销售体系更为良性，为明年稳定增长打下基础。上半年公司高盈利并非独享，对经销商也进行了回馈，并对冷鲜肉网络建设加大了投入力度（中期销售费用增长 19.2%，费用率上升 0.4%）。草根调研显示，公司下半年主动降低肉制品经销商的销量任务目标，能够预见的是：（1）渠道库存降低；（2）经销商任务完成率提高，拿到更多的返利。4、屠宰整合有望加快推进，公司市场占有率仅为 3%，长期发展空间巨大。

4、屠宰整合有望加

快推进，公司市场占有率仅为 3%，长期发展空间巨大。民以食为天、食以安为先，婴幼儿奶粉行业整顿只是开端，屠宰等其他子行业的食品安全加强管理也有望陆续展开。

股价表现催化剂：海威夷等新品销售超预期；国家屠宰整合力度超预期；收购史密斯菲尔德取得进展。

核心风险假设：下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。