万科股权之争为何愈演愈烈？万科与华润为何反目成仇？万科未来向何处去？《红周刊》认为，万科股权之争抽丝剥茧后，应该做更多的反思。本周《红刊财经》微信特约市场资深人士陈绍霞，做了《万科股权之争反思录》系列。

　　万科股权之争爆发以来，尤其是万科与大股东华润矛盾公开化以来，万科管理团队与大股东抗争，常常被一些人指责为不遵守规则。个人认为，直到目前为止，万科股权之争的各方都是在规则之内行事。万科的大股东有权提出议案，罢免现任董事会成员，而万科现任董事是由万科股东大会选举产生的，维护万科公司及其全体股东的利益，是其权利，也是其义务。万科管理团队与大股东意见不合，以此为由指责万科管理团队不遵守规则，是缺乏常识的表现。只要大股东不是绝对控股，对于大股东提出的方案，如果管理团队认为有损公司利益，理论上来说，管理团队都可以表示反对。如果华润有意愿与万科管理层携手，有可能为万科全体股东争取到一个优化的、符合各方利益的重组方案。但是，华润有这个意愿吗？笔者发表在《红刊财经》的文章所分析，答案很可能是否定的。

　　万科股权之争向何处去？和解、妥协、共赢，应该是大多数投资者和业内人士的共同期待。但是，万科股权之争相关各方能够达成一个共赢的方案吗？个人对此持悲观态度。

　　万科股权之争向何处去？

　　6月30日，宝能系回复深交所询问时表示：“不同时提出董监事候选人，是为全体股东(包括万科事业合伙人)保留充分考量和准备的时间和空间，对万科管理层保留了期待。”有市场分析人士认为，宝能系向万科管理团队发出了和解信号。个人认为，这种可能性很小。2013年9月，上海家化（600315）董事长葛文耀被迫辞职，当时上海家化总经理王茁不仅仍保留总经理职位，而且还保留董事职位，然而，时隔半年多王茁就被开除，一大批中高层管理人员被清洗或主动离职。如果郁亮的董事职位被罢免，以郁亮的阅历和智慧，他还会继续留任万科总裁吗？

　　如笔者《红刊财经》微信发文所分析，华润与万科管理团队最大的分歧是未来万科的股权结构和公司治理，华润的目标是使万科成为控股子公司，服从华润的一元化领导，这将从根本上改变万科的企业文化；而万科管理团队则希望万科保持多元股权结构，并在董事会内形成相互制衡的权力结构，维护万科的企业文化。由此可见，华润与万科之间的分歧是不可调和的，如果华润谋求控股万科的目标不作调整，华润与万科管理团队之间达成妥协、共赢的可能性则很小。

　　个人认为，如果华润的目标得以实现，被驱逐的将不仅是王石，可以想象的是万科的核心管理团队很可能将集体出走。

　　以王石、郁亮为代表的万科管理团队之所以发起对宝能并购的反击，真的仅仅如某些人所说的那么不堪，是为了保住在万科的位子、保住其千万年薪吗？2015年3月，万科高级副总裁、万科北京公司董事长毛大庆辞职后创业，一年多后毛大庆身价已经过亿。2006年孙宏斌掌控的顺驰地产由于扩张过快而倒闭，此后孙宏斌二次创业，由其创立的融创中国成功实现在香港上市，此后一度收购了陷入困境的浙江绿城。如果万科核心管理团队二次创业，虽然时代背景和宏观环境已经不同，万科管理团队未必能再造一个万科，但能够创造的价值绝不会仅止于千万元。

　　个人认为，万科管理团队之所以要阻击宝能系，是为了保持万科多元股权结构，维护万科的企业文化。一旦万科成为华润的控股子公司，或者成为宝能系控股的子公司，万科管理团队不太可能仅仅为了千万元年薪而继续留在万科苟且偷安。这不取决于华润和宝能系是否有意愿留人，即使华润愿意许下更高的年薪，恐亦难以如愿，万科核心管理团队集体出走，将是大概率事件。个人认为，失去了现有管理层的万科，将是一个没有灵魂的万科，万科很大可能性从此将走向平庸，沦为一家国企的附庸，这对万科广大中小股东，对于以王石为首的万科管理团队，以及对于陷入当前万科股权之争的华润和宝能系，都将是一个悲剧。

　　万科悲剧还有转机吗？

　　万科的悲剧可以避免吗？个人认为，万科的股权之争发展到今天，妥协共赢的希望已经日渐渺茫。如果说，万科之争还有一线转机的话，那么转机在于华润。

　　两年多前，我曾观察A股市场另一家明星企业上海家化的股权之争，并撰文《家化与格力：“母子之争”为何结局迥异？》，对两家上市公司与母公司之争的案例进行了比较分析。格力电器（000651）之所以在与格力集团相争中胜出，是由于当时珠海市国资局是格力电器的实际控制人，当时正值证监会严打大股东侵害上市公司利益时期，格力电器占当时珠海市工业产值的七分之一，在珠海当地经济中举足轻重，而且格力电器当时的董事长朱江洪得到了董明珠等格力电器核心团队的全力支持，格力电器占尽天时、地利、人和，最终珠海市国资局出面调解，并免去格力集团董事长职务，格力电器完胜。

　　华润与万科管理团队的最大分歧是，华润欲谋求万科的控制权，而万科管理团队希望维持万科多元股权结构和万科的企业文化。当前，新一轮国有企业改革的方向是股权多元化，一股独大正是当前国有企业改革要着手解决的一大问题。毫无疑问的是，万科是股权多元化企业的一个成功典范和样板。华润谋求万科的控制权，将万科改组为万润一股独大的控股子公司，这显然是与当前国有企业改革方向背道而驰的。华润是国资委直属的央企，其实际控制人是国资委，如果国资委出面调解，华润愿意放弃谋求万科的控制权，那么，华润与万科管理团队就有望达成共识，携手与深圳市沟通，寻求有利于万科公司和全体股东利益的深圳地铁重大资产重组方案，并最终通过增发方案引入深圳地铁作为万科的新股东，恢复万科多元股权结构，维护万科的企业文化。这也许是避免万科悲剧的最后一线机会。

　　亡羊补牢，完善金融监管规则

　　万科股权之争爆发以来，宝能系的资金来源一直是市场关注的焦点。最新发布的2016年上半年房地产企业销售业绩排行榜显示，万科以1876.7亿元的销售额位列榜首，宝能地产以66.5亿元的销售额位列榜单第103位。一家名不见经传的三线地产商何以动用数百亿资金成为全球最大房地产商的第一大股东呢？

　　早在去年12月，一篇报道《揭秘“宝能系”举牌万科资金何来》就揭开了宝能系资金来源之谜，宝能系的资金不仅来源于保险资金，而且大量资金来源于银行理财资金。宝能系旗下的钜盛华向浙商宝能基金实际投入的LP资金仅为10亿元，而浙商银行理财资金通过华福证券投入资金高达132.9亿元，这部分融资的杠杆率高达14.29倍。

　　在万科股权争夺战中，宝能系的资金主要来源于万能险产品和银行理财资金，动用了10多倍的杠杆。万宝之争爆发半年多以来，宝能系的资金来源问题一直在媒体的聚光灯下经受着各界人士的拷问，近期重庆市市长黄奇帆、著名经济学家周其仁、中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威等在谈到万科股权之争问题时都指出了宝能系资金来源问题。然而，金融监管部门对此一直保持沉默，这是否意味着，宝能系动用高杠杆资金收购万科股权，并没有违反现行的金融监管规则？倘若如此，则很可能意味着，我们现行的金融监管制度存在高危漏洞，蕴含着极大的风险。

　　通过杠杆资金，宝能系目前已成为多家上市公司的大股东。尤其是像宝能这样的一家地产二三线企业，通过高杠杆资金成功控制了行业内最大的地产公司，如果宝能系没有违规，其对整个市场的示范效应将是巨大的，A股市场可能涌现出几十家、几百家宝能系这样的公司。2015年A股市场的股灾还历历在目，过度杠杆化正是股灾爆发的主要原因之一。如果宝能模式被大量复制，股票市场的小幅波动就可能引发部分高杠杆企业的资金链断裂，并引发链锁反应，引发更为剧烈的新一轮股灾，而且大量资金来源于保险资金和银行理财资金，风险进一步向银行和保险业传导，有可能由此引发系统性金融风险。

　　宝能系对市场的另一层示范意义就在于，一家小企业通过高杠杆资金可以控股行业内一流的大企业，并驱逐大企业的管理团队，由此导致实体经济和资本市场的劣币驱逐良币。此例一开，若被大规模复制，将降低整个经济的运行效率，抑制实体经济中企业家的创业热情，鼓励高杠杆金融资本的冒险精神。A股市场乃至中国经济都可能因此受到较大的负面影响。

　　亡羊补牢，未为晚矣。金融监管部门有必要修订现行的金融监管制度，完善金融监管规则，进一步加强市场监管，防范系统性金融风险的发生。