一、我们研究框架的出发点是估值——由于“存量经济”的格局没有打破，因此宏观基本面和盈利波动对市场影响仍然不大，估值变化是决定下半年市场波动的核心因素。

　　二、我们对估值的判断是震荡下行，对市场的影响是“慢熊”——估值由利率和风险偏好决定，我们判断下半年利率可能震荡弱回升，而“调结构”和“稳增长”的交谊舞会使风险偏好在低位震荡，因此对估值的综合影响是震荡回落，使市场进入“慢熊格局”。

　　三、“熊市反弹”没有时间表，只有信号灯——“慢熊”的时间可能会很漫长，这时候是等不到“最后一跌”的，只能是用“看长做短”的视角去寻找“熊市反弹”的机会：当看到中长期预期改善的时候，市场才可能出现一波值得参与的短期反弹。我们在报告中详细列举了可能改变中长期预期的一些信号，但无法给出这些信号出现的时间，因此只能在“右侧”等待，而不能“左侧”布局。

　　四、从国内外“慢熊”的经验寻找抱团方向：“X”+消费——我们总结了国内外“慢熊”的结构特征，发现表现好的板块有两类：一类是顺应了当时大时代背景的行业(比如中国02-05年受益于需求井喷的“五朵金花”，日本90年代受益于产业转移、全球市场扩张的汽车股)，还有一类是估值中枢稳定、依靠盈利驱动的消费股。

　　五、下半年行业配置建议:新能源汽车、后端市场、供给收缩的周期股、白酒——目前中国最大的时代背景是“存量经济”，因此受益于“存量替代”的新能源汽车、受益于“存量产生增量”的后端市场、受益于“存量收缩”的周期股都可能成为顺应大时代背景的板块(周期股还需要等待“去产能”加强的信号)；而另一方面，消费股仍可作为底仓配置，首选白酒。