洪灏 交银国际董事总经理兼首席策略师

　　摘要：黑色星期五历史性的市场波动之后，那些对“脱欧”最敏感的资产，如英镑，欧洲银行和恒指，都已反映了很多短期内已知的利空交集。然而，即使市场存在着技术性修复的可能，短期潜在的美元强势、暴跌后似乎仍然波澜不惊的市场情绪显示任何超卖的技术性修复将会是短暂的，同时将伴随着持续的市场动荡。因此，短期交易很难盈利。

　　金融控股的直接损失、资本外流的压力、双边贸易的影响有可能使经常性项目和资本账户恶化 -

　　这些都是脱欧后中国不得不面对的三个负反馈传染渠道。前两个渠道仍在进行中，而对第三层次感染的评估还为时尚早。

　　全球央行和国家队的干预使短期市场价格信号的可靠性大打折扣。上证领先全球经济波动性事件约一年。去年此时，上证此起彼伏的抛售潮暗示着全球波动性的暗涌远未终结。从长期来看，欧洲和中国早已明显见顶，全球股指出现显著的顶部重叠。而外储下降带来的人民币长期贬值压力仍存。这些长期趋势的力量不可小觑，并应是投资布局考虑的重点。美股迟迟没有调整，仍将继续拖累全球市场。

　　以下为《脱欧后 如何交易中国》正文：

　　脱欧与否，欧洲和中国早已见顶。全球股指显著的顶部重叠。美股也将见顶：脱欧最终的来临引发了历史性的市场波动。在2016年6月24日的“黑色星期五”之前，传统的避险资产，如国债和黄金等，建议规避风险。然而，风险资产，如纳斯达克等，却表现分歧，一枝独秀。

　　脱欧与否，如此显著的市场预期差距必将弥合。即使公投赞成留欧，也还会有其他的催化剂诱发全球抛售潮(焦点图表一)。

　　在黑色星期五历史性的市场波动之后，我们应该如何交易？

　　长期的熊市下行趋势将延续。我们的研究显示欧洲在去年四月左右早已见顶。而以美元计价的上证在随后的两个月也见顶了。同时，值得注意的是，在进行了汇率转换之后，上证去年见顶的水平与2007年底那个历史性的6000点顶部几乎完全重合。这个观察显示了人民币过分拖延了的人为强势在伟大的中国泡沫运行的最后阶段的推动作用。而人民币强势的最终反转随后也成为了2015年八月和2016年一月股灾的触发点。

　　全球股市的这些长期趋势的显著意义在于它们是均值回归的。这些股指各自的运行轨迹清晰地显示了它们过去二十年里的波峰和波谷。焦点图表一显示了纳斯达克，以及其他美国股票指数，将成为下一批将要调整的股票指数。盈利增长的放缓，美元强势和通胀压力的上升将是美股运行的强劲阻力。

　　(请参见我们2016年6月13日的报告“伟大的中国泡沫：周年的领悟和展望”，以及我们2016年6月23日的FT专栏“英国退欧市场交易背后的矛盾”)。

　　短期内，即便技术性反弹也难以交易。短期内，对于脱欧最敏感的资产，如英镑和欧洲的银行，似乎已经在很大程度上反映了许多坏消息。例如，英镑短期隐含波动率在飙升至类似2008年全球金融危机期间的高点后有所回落。欧洲银行业指数和恒生指数，一个金融股比重很大的全球主要股指，已经暴跌，而其程度堪比雷曼倒闭之前，2011年欧债危机以及2012年QE3之前。这个形势表明很多坏消息已经反映在市场价格里了(焦点图表二)。

　　尽管如此，全球央行的干预使市场交易价格的信号大打折扣。对于上证，交易员不能确定市场价格的韧性是否来自于“国家队”的干预。公投结果前，全球市场由于博彩公司不切实际的赔率而莫名兴奋以及随之而来的暴跌，是市场失灵的最好例证。我们注意到，美元的非商业净多头头寸正在重建，预示着美元短期的强势和技术性反弹的潜在阻力。中国的日益减少的外汇储备及其与人民币汇率密切相关性，也表明中国资产包括股票和房地产的长期压力仍未消散(焦点图表三、四)。

　　去年夏天，伟大的中国泡沫的破灭早已预示了今天全球波动性的暗涌；三个波动性传染渠道。我们的量化研究表明，上证领先全球波动性飙升事件约一年。也就是说，去年夏天伟大的中国泡沫破灭早已预示着今天全球波动性事件。直观地看，上证领先中国经济增长约半年左右。因此，上证的弱势预示着经济运行的阻力。作为一个全球重要的增长引擎，中国经济境况的不佳也最终将影响全球经济的增长，并最终体现在全球股市(焦点图表五)。

　　脱欧将通过三个渠道影响中国：1)短期市场情绪的弱化和波动性的传染，中国资本账户(即资本外逃)的渗透，经常账户(人民币贬值)的恶化；2)影响中国在欧洲的直接投资；3)贸易渠道。在“黑色星期五”史诗级别的市场波动中，上海和香港市场的表现都出人意料地坚韧。事实上，我们的量化情绪模型显示，周五收盘后，这两个市场都保持相对平静。而香港在盘中1200点的暴跌之后，收盘前也收复了大约一半盘中损失(焦点图表六和七)。潜在的美元强势、暴跌期间波澜不惊的市场情绪表明，技术反弹都将是短暂的，并充满波动性。这样的盘面将使短期交易很难盈利。

　　周五市场被恐惧所主导。肾上腺激素将在未来几周开始逐渐消退。理性终将回归，并将仔细地考虑脱欧或将带来的资本外流，人民币贬值，以及如贸易等其他基本面因素的影响。人民币NDF隐含的人民币贬值预期相当于2008年四季度。因此，尽管长期贬值压力犹存，人民币2016年里进一步显著贬值的空间应有限。然而，欧洲是中国最大的贸易伙伴。尽管英国将有两年的宽限期，以重新协商贸易新规，但是不确定性仍然悬而未决，并将影响中国与这些地区之间的贸易往来。在尘埃落定之前，多看少做为上。