记者:李策

　　摄像:姜一鹤 徐金根

　　本期《首席对策》的嘉宾是曾连续三年荣获新财富策略分析师评选第一名的张忆东。从2001年起至今，张忆东已经在证券行业从业15年左右，现任兴业证券（601377）研究所副所长、首席策略分析师。

　　今年2月21日，张忆东意外宣布将兴业证券的卖方策略研究团队交给新人王德伦负责。这位言谈温和、举止儒雅、写报告深入浅出的分析师“老兵”虽要“退居二线”，但是投资研究是张忆东“一生的喜好”，只是“玩不动卖方”了，厌倦了“奥斯卡”一般的评选。他一再表示，会继续做策略研究，而让新人去与买方交流和沟通。

　　对于现在的A股市场，张忆东认为仍处于熊市第二阶段, 可以用“螺蛳壳里做道场”来形容。目前阶段只适合两类投资者：一类就是有很强交易能力的人；第二类人就是有产业思想的，看准了行业投资产业链，能够抵抗噪音拿得住。

　　相较A股，港股处在熊市的第三阶段，显现出比较好的长期投资价值。

　　对于目前热议的A股纳入MSCI一事，张忆东表示，我们看到证监会和MSCI机构都非常积极，但是也有很大的不确定性，主要是因为MSCI的客户的担心，这些客户包括诸多养老金、共同基金，甚至一些大的对冲基金。

　　A股今年纳入MSCI有很大不确定性

　　记者：谢谢您接受《首席对策》的专访，A股部分会纳入MSCI，深港通的开通，您觉得哪一项的概率会比较大？对我们A股市场会产生什么样的影响？您去年曾经说过，如果有5%的A股纳入MSCI系列指数的话，可能会带来100亿美元左右的资金流，现在这个预期是不是依然如此？

　　张忆东：我们会交流有关中国是不是加入MSCI这样的一个问题，我们很明显地感受到，我们的证监会非常的积极，而且也一路的在解决问题，这很棒。另外就是MSCI本身也是非常积极来推动这件事情，但是也有很大的不确定性，就是MSCI的客户，因为那些养老金或者说共同基金，甚至一些大的对冲基金，在我们跟他沟通的过程中间就发现，其实他们是一个保留意见的。

　　他们是有点困惑，无论是对于人民币汇率的问题还是说对中国经济、中国改革的问题，他们希望有一个观察，还在观察观察，包括对于股市的政策，因为过去的一年，众所周知的一些原因，让他们也是有点担心，当然新的主席上来以后，一直是在做很多的基础设施建设，很好，他们也在看，但是他们可能还是想再等一等。

　　所以我们的一个理解是说我们是在向那个方向走，(A股加入MSCI)是不是今年必然的，铁板钉钉地加入，我觉得这还是一个未知数。

　　A股目前处于熊市第二阶段

　　记者：您前面也提到了权威人士对于经济的一个定位，长期是L型，那么我们的股市长期的一个形状可以用什么来表示？是L型还是振荡式的W型的？您更倾向于哪一种？

　　张忆东：我在2011年的三季度提出了一个形态叫螺丝壳，螺丝壳里做道场，因为它其实是一个底部的收敛型的振荡，它是底部振荡，是触底的过程，究竟大底在哪儿，其实不知道，但是这个阶段，螺丝壳做道场这个阶段往往是离底应该是不远了，但是还不知道最终那个底，最终那个底往往都是事后才知道的，走出来的。

　　但是我想讲的是什么呢？熊市的第二阶段就是叫做螺丝壳做道场，因为我一直把熊市分为三阶段，第一阶段是以空间换时间，跌得很快，它是强烈的空间、快速。第二阶段，很多人就开始觉得是到底了，会慢慢越来越多人到底，也有人在抄底，觉得已经跌了很多了，就不死心，还是有一些牛市思维，觉得已经跌得很多了，又有钱，就一段段抄底，这个阶段其实是偏阴跌，但是不断的会有反弹，在横盘、振荡，这个时候它的波动幅度会收敛。

　　中国A股是这样子的，你看它正常的年份，它的一个波动幅度，每年的波动幅度都会超过30%的，但是再一个，我们讲的熊市二阶段，比如说像2003、2004，甚至2005年的上半年，那个波动幅度就慢慢地收敛，收敛到30%以内，可能是25到30这样的水平。

　　但是即便如此，其实25、30%，因为中国的市场是个新兴加转轨，25到30%，其实也还是可以做一波吃饭行情，也就是说熊市第二阶段也是能够有个跌振反弹，吃饭行情的，但是拉长了来看，螺丝壳里做道场，只适合两类人。

　　记者：做波段的。

　　张忆东：一类就是有很强的交易能力的人，但是这种人也许他对了很多次，总归有一次等着让他亏钱，所以一直讲熊市到后来是高手也会被灭。第二类人就是有产业思想的，我不在乎短期的，我是看准行业，看准了公司，我是不想涨，你那个跌的时候我觉得就是合适了，我就看好这个行业，我就看好这样的公司，跌的时候买，因为A股上来其实熊的时间偏长，一直熊长牛短，所以有产业眼光的人就在底部来慢慢加，所以真正的在熊市第二阶段，能够最终是胜利者，就是刚才讲的两类。

　　熊市第三阶段是很短暂的，就是牛熊转折，熊市第三阶段，大家都绝望了，但是很便宜，就是股票有一堆很便宜的股票，而且大家就会说这也不行，那也不行，有很多事实而非的，也没人想抄底了，都说完了，就被变化了，长期觉得不要去玩它了，就变化了，没有人有那个抄底的意愿。

　　如果按照这个角度来说，坦率地讲，我认为香港更像熊市的第三阶段，而A股可能更是熊市的第二阶段，只是熊市的第二阶段。香港最终转牛什么时间点不知道，但是现在它符合我一个定义，几乎没有什么好消息，因为香港的资金是欧美资金做主导，基本面是中国的经济，老外又对于中国的经济有疑虑，这种情况下，它真的极便宜，甚至我们内地人对香港也有各种的抱怨，会觉得它政治因素或者其它的因素，但是这个时候恰恰香港我认为是具有熊市第三阶段，甚至是一个比较好的长期投资的一个价值。

　　深港通今年随时有可能推出

　　记者：深港通的开通对于我们A股或者港股有一个什么样的影响？还是说只是微弱的影响？

　　张忆东：我认为是好消息，沪港通和深港通，这种其实都是一个能够盘活，至少有助于盘活两地的资金，比如说香港的一些投资者他会到A股找一些代表新经济的，因为其实香港市场跟A股相比较，香港市场传统经济的股票更多一些，而A股新经济的更多一些，而新经济又是恰恰在深圳创业板、中小板的可能会更多一些，所以有些人不在乎估值，他觉得要投资中国的产业的这群人，他可以透过未来的深港通，就盘活他的资金。

　　同样的，A股市场的人，他有更多的渠道去买一些便宜的，他觉得他愿意长期投资的，他能够透过分红收益率或者说看香港的一些私有化把它拿过来，一些产业并购的这种机会，我认为至少它是盘活了整个的资金。

　　第二点，它大大有利于中国和全球市场的融合。这么大一个市场，一直是自己在玩，我认为不是一个正常的现象，最终中国的资本市场一定是走向国际化的，而且深港通的开通不排除是比较快，如果按照逻辑来说，我刚才讲了，我们的监管层如果是极力地，或者很有积极性、主动性去推动中国A股纳入MSCI，我认为它会在MSCI决策投票之前，会做出更多的努力。

　　所以从这个角度，大胆的预测，也许一个月内，因为6月份MSCI来决定，一个月内，甚至随时深港通推出是有可能的。

　　建议普通投资者定投优秀基金

　　记者：那么在这样一个时点上，您更倾向于让我们普通的投资者做波段交易还是说用一种价值投资的思维选好产业链，以底部进去，不管它中间怎样波动要拿得住？

　　张忆东：坦率地说，第二种是理性的选择，但是中国的老百姓（603883）太习惯于被噪音所驱使，老是喜欢追涨杀跌，追涨杀跌，而且都不会在左侧买的，都会买在右侧，在熊市第二阶段，你追涨的时候，很容易就被套，不断地被套，不断地被套。而且最关键的是套到一定的程度，他的信心又很弱，又会割肉，这样折腾来折腾去其实并不好。

　　但是他自己又没有一个很好的眼光去选择股票，所以与其这样的话，我的建议是说不如定期定投一些优秀基金管理人的基金，这也许是对普通投资者是一个好的保护。当然还有一种，如果你连优秀的基金经理人也不信任，那么就买货币基金。

　　新能源汽车板块短期估值已充分

　　记者：我们看到现在上层比较推崇科创的概念，那么有没有什么样的行业个股是对应比较好，有挖掘价值的？我们看到假如说很多人感兴趣新能源汽车的话，就会想我投上游的材料，投一些产业链的前端，您觉得这种思路是不是正确？

　　张忆东：新能源汽车，其实像我们的策略团队，像王德伦他们一直在年初的时候也是重点来推，包括我们的行业里边像苏晨，他是电力设备新能源的，以及像我们的有色、化工，其实这个产业链，我们也是很看好。

　　即便如此，从我这个角度，作为一个老的证券从业人员，一个建议，任何一个好东西都有它的价格，如果价格阶段性反映的比较充分，可能就要考虑人多的地方就不要乱走了。因为我们认为在一个熊市的时候，抱团也要早点抱，不要所有人都知道，而且他已经表现的比较充分的时候，你再去抱团，那时候整个的风险收益比其实不匹配的。

　　下半年要警惕信用风险

　　记者：有一个观点，就是说今年如果不亏就是赚了，我们也进行了验证，就是您的熊市第二阶段，确实是一直在触底，但是还没有触到，在这样摸索。那么对于下半年，您觉得我们在资产配置，或者说对于熊市的清醒认识方面还需要注意什么？

　　张忆东：整个的信用风险，现在大家虽然担心信用风险，但是信用风险它并没有暴露出来，至少资本市场、A股市场并没有充分反映这个问题，信用风险，不要恐惧它，因为它是一个成长的代价，你要真的是市场出清，淘汰僵尸企业，推动供给侧改革，必然会有阵痛。

　　这个阵痛就反映在落后产能的这些行业，八个行业，总共有2万亿的债券的存量，这些信用债，2万亿的信用债，它的风险现在还远没有暴露出来，也就是到时候它违约了，或者说到时候它无法再进行借新债去补上旧的债务，那个时候还是一个大的压力，下半年可能要关注的。

　　关注半导体等制造业升级行业

　　张忆东：除此之外就要耐下心来，因为坦率地说，熊市第二阶段虽然不一定确定某个点就是一个大底，但是它是一个底部区域了，这时候还是整体的机会不大，但是小的细分子行业的机会开始慢慢地显露出来。如果从一个细分子行业的角度，我们看好两类，一类是制造业的升级，一类是消费的升级。

　　制造业升级里面看好半导体，就是整个中国一直讲我们的制造业缺芯，就是一个半导体嘛，一些更核心的制造，它可能对于你的芯片，无论是Design还是Foundry设计还是风测这一块的要求会大大地加大。

　　除了这个以外，其实制造业升级，新能源汽车，它一直还是一个明星，我只是觉得它上半年表现得相对充分了，这个时候你就要更加小心地找一些没有完全挖掘到的，还没有充分挖掘的机会，这是新能源汽车。

　　第三个其实也是智能手机或者说它的配件的升级，比如说三元玻璃(音)，但这就很好了，很小众化的。但是这一块后边因为熊市重质，还是要看它的订单，不能只是炒那个，牛市的时候我们炒故事，炒想象力，炒信仰，炒梦想，但是在一个熊市，我们不要太妄想，要面对现实，客观地来认知这个行情。既然是熊市，我们就要重质，就要看它的业绩，就算你觉得它短期体现不出来业绩，你要找订单，是不是能够持续超预期。

　　记者：盈利能力，看企业盈利的改善是不是能够促进它有一个很好的发展前景。

　　张忆东：对，那么制造业升级的第四个部分可能就来自于政府的财政，就是政府的财政开支，因为我们不可能说只是供给侧改革，把自己给勒崩了，不可能说只是那种改革，它是该托底的，该做一些财政支出的加大，还是会做的，这两个其实不矛盾，也就是说你落后的那一块是要缩，但是你有技术进步的，那一类的制造业或者那些跟民生相关的领域的，还是会积极地投入的，这是跟制造业相关的。

　　另外一类的就是长期来看可能机会更大，特别是在熊市里面，每次市场恐慌的时候，你怀着怜悯的心去布局一些，就是跟消费升级、服务业升级相关的，其实你可以看到，我们统计一下，从1990年的12月19号，就是上海交易所开张的哪一天开始，你拍前十个，就是类似于茅台、伊利，还是跟消费或者跟医药，当时的白药这些，所以整个的消费还是在熊市里面可以精选的一些机会。