近日，中国社科院金融重点实验室主任、广发证券（000776）首席经济学家刘煜辉在保险业大讲堂演讲时表示，目前我们已经身处一个大拐点之中，2012年以来资金脱实向虚加剧了金融杠杆的形成，金融膨胀的速度是整个实体名义经济总量膨胀速度的一倍左右。成为中国整个金融体系，未来脆弱性累计的一个重要隐患。这让我们有了三个比较担忧的明显感受：经济越来越“薄”，信用市场越来越“挤”，维稳难度越来越“高”。

　　刘煜辉预计，未来一年中，金融系统杠杆的整顿将真正落地，来降低整个危机爆发的尾部风险。而目前金融降杠杆，金融压杠杆或许已经开始了。监管层通过迂回的方式将一些金融监管盲点和空白点进行全面覆盖。中国的逆金融自由化、反金融自由化的过程实际上已经开始。

　　“金融压杠杆的过程，实际上4月份就已经发生了。” 刘煜辉表示：“中国经济进入棋局中后盘，已经没有布局和续盘那样丰富的政策工具，需要精准到位的落子和次序。未来需要两个步骤，第一步需要进行杠杆挪移，第二步需要建立一个有深度和广度的资本市场来化解整个金融体系、累计的脆弱性的风险。核心是建立一个非刚兑的债务市场。”

　　刘煜辉称，我们实际上已经身处拐点之中，这个拐点是一个时间的区域。这是一个挤泡沫的过程，是一个由虚回实的过程，也是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。

　　以下是我们整理的刘煜辉先生发言的主要内容

　　2012年是一个重要的分水岭

　　2012年之前宏观经济运行在传统框架之中较为稳定，美林时钟在这个平稳短周期波动中是有效的，但是这一套规则在2012年之后开始逐渐失灵，资金融动变得越来越快，宏观经济从短周期跳到中周期，甚至是长周期。从CPI和PPI裂口的变化中可以看出，CPI和PPI从2012年开始分道扬镳，裂口放大到4和5以后就不再收敛，甚至还进一步的增大，还进一步的发散，最高的时候发展到6到7个点。

　　这说明中国经济的短周期规律在2012年之后发生了本质性变化，从中周期的角度来讲，经济可能进入了一个债务周期和产能周期的顶部区间，整体宏观债务的运行状态发生了质的变化，实体经济所产生的收入逐渐不能再覆盖债务成本。因此2012年之后，整个金融投资界逐渐形成“经济越差，金融越好”的投资逻辑，权益和债券投资均进入繁荣期。这个过程对应到资金运动出现一个明显特征，即国民经济的四个部门中，只有金融发展迅速，而企业、政府、居民的资产负债表相继进入衰退状态。

　　2012年之后资金开始脱实向虚，货币逐渐走向不断的边际宽松的轨道。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，2015年在金融自由化、金融创新的导向下，今天出现了琳琅满目的以P2P为代表的互联网金融的财富管理平台。很多金融交易结构从表面上看是一样的，叫做嵌入式投顾，但底下生出一些第三方财富管理的监管盲区。这与2008年全球金融危机之前西方的金融系统的状态非常相似。

　　金融同业交易、金融衍生交易形成资产的比例快速上升。在底层资产实体经济的回报率不断下滑的压力下，金融交易结构形成的交易市场所积累的资产高塔越来越高，金融杠杆成为中国整个金融体系，未来脆弱性累计的一个重要的隐患。既然不能从实体回报中获得足够收入，那就只能通过金融交易来创造价差，因此金融机构加杠杆越来越猛，加大久期错配，有意识地低估风险。越来越烂的地基上靠金融交易的小积木搭建的资产楼阁越来越高。这个资产高塔会非常脆弱。

　　从下图中可以看到，2012年到2016年一季度，除过保险、证券之外，银行体系的资产膨胀了75%，M2膨胀了64%，而GDP只增长了不到40%，金融膨胀的速度是整个实体名义经济总量膨胀速度的一倍左右。

　　而同时基础货币在这个期间实际上出现了萎缩，外汇占款驱动基础货币的根本因素消失，而货币乘数上升到5.1以上，达到2006、2007年旧经济繁荣的顶点时期的膨胀高位。宏观经济较差的情况下，货币乘数的上升靠什么技术推动？一定不是靠投资存款的派生，更多的是来自于金融和金融之间的交易。金融的结构变得越来越复杂，金融的产品琳琅满目，金融的本质逐步在迷失。

　　这个特征对于所有的经济体来讲，往往是其进入债务周期后半段的时候都会出现的一个表征。金融杠杆迅速的上升会把一个经济体整体的杠杆推向一个临界点。因此，这是一个重要的、新型的指标，或许也是一个先兆。中国是不是已经进入了这样一个债务的临界状态呢？当然这是一个见仁见智的问题。

　　而往往这个临界点的跨越是在不经意中完成的，进入临界的状态实际上对应的是一个从线性跳跃到非线性的过程，有点像高山反应的最后一百米的状态。那么中国整体的债务周期是不是已经达到了中国经济所能够承受的一个极限的水平？这也是见仁见智的问题。我个人觉得很大概率是进入了这样一个高山反应的最后一百米的状态。

　　中国整个债务水平不断提高，货币的边际效应从去年开始急剧衰退，一些资产领域泡沫的破裂产生了严重的次生灾害。特别是今年的一季度末四月初，中国信用市场出现了非常不好的苗头，这让我们有了三个比较担忧的明显感受：即经济越来越“薄”，信用市场越来越“挤”，维稳难度越来越“高”。

　　整个经济变得越来越薄

　　2009年中国的第一轮加杠杆，到2010年第二季度才明显感觉到信用扩张的不良反应。2012年5月份中国将稳增长放到首位，下半年中国开始通过影子银行和表面扩张完成第二次加杠杆，直到2013年二季度才出现物价的通胀、一线楼市价格暴涨等不良反应。而本次加杠杆的反应特别快，货币信用投放加速了，但投资执行力度并不强，才一个月不良反应就出来了，资金不进实体经济，直接推动了资产通胀，使得实体资本未来的投资回报率预期急剧的走坏。

　　而潜在增长率、实体投资回报率等供应侧的跳水使得宏观经济总供给和总需求之间拿出了一个非常明显的产出缺口，对应的就是通货膨胀的预期。以前产出缺口是靠总需求扩张向上“拱”出来的，而现在主要是潜在增长率(实体投资回报率)快速下坠。产出缺口更像是“被撕裂出来”的感觉，如同“烟火”，意味着对应着一个泡沫，会推动资产价格迅速进入拐点、甚至临界的状态。

　　今年1季度民间投资第一次大幅度落到总投资速度(10.7%)之下，只有5.7%(民间投资大致占全部投资的62%)，完全靠国有投资硬顶着。因为对回报率的敏感度不同，因此这个指标从侧面反应出整个投资的资本回报率水平呈现出恶化的趋势。

　　如果二季度保持一季度的状态，那么三季度中国就会进入宏观研究中最忌讳的一个状态，就是所谓的米德冲突。比如关门放水，刺激地产链等措施短线似乎贬值预期和资本外流收敛、资产价格上升，米德冲突变成强约束：即资产通胀再起导致成本高企，国内投资回报率会更快下坠；衰退性顺差萎缩，经常项目盈余恶化，汇率贬值压力急剧上升。外部约束如果变成内部约束，直接对应的则是危机提前的爆发。而从中国CDS价格的飙升，以及看空人民币期权越来越“贵”，代表着中国主权风险溢价呈现上升趋势。总结起来就是经济非常的薄，我们自己的身体体质已经远远不如12年之前了。

　　市场“挤”：自我耗散的状态

　　中国的金融主体信用市场开始变得越来越拥挤，这种拥挤的程度到今年的三月底的时候达到了顶峰，以至于四月份出现了一个小型的踩踏，中国的信贷市场交易的状况急剧的变坏。从系统论的角度来看整个金融体系的话，实际上目前已经处在一个自我耗散的状态中，实体投资的回报率下降非常快，但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢。反映在金融层面是机构负债成本降得比资产慢，这个裂口只能靠加杠杆、加久期 、加风险来弥合。在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求。

　　事后看，没有硬化的财政预算约束，债务置换(包括想要进行的债转股)可能产生跟负利率一样的负效应，严重损害借贷等式的供应端(银行)，強化它们逆向选择承受更大的风险，加大了系统脆弱性。因为市场无法出清，金融资产就只能不断扩张，金融资产膨胀速度远超利润创造。更多的新增资金用于滚动债务的再融资，却不创造新的投资收益。

　　金融的空转不仅表现在银行表内资产膨胀的速度很快，从银行的表内资产的角度来看，特别是银行对于非银行金融机构形成的这个交易资产扩张的速度到今年一季度达到了70%，2012年以来银行对非银资产的规模膨胀了5.6倍，长时间累积又转化为资本外流和贬值压力。而这样的资产膨胀还表现在银行的表外理财业务，2月份银行理财规模已经达到了26万亿。年化40%的增长率，通过“银行资金-国企部门(融资平台)-买入银行理财-委外和结构性产品”，在表外实际上形成了一个明显金融空转的链条。

　　不断涌入的钱具有非常严重的配制压力，因此银行体系面临着非常严重的资产配置荒，配置不出去，因此只好通过委外业务和结构性金融产品交给券商、信托等来做，他们通过加杠杆的方式帮助银行覆盖负债成本。因此，除了借短套长之外，需要加杠杆才能形成收益和成本的匹配。整个金融资产收益的结构被持续四年的泛滥流动性彻底玩坏了。

　　2009年3月，债(资产端)的收益率整体略高于现在，负债端Shibor利率1%，理财利率3%以下；而现在，债的收益率整体略低于2009年低点(特别是信用债)，负债端：Shibor利率2%以上，理财利率4.3%。成本4%以上的理财去支持收益率不到3%的信用债(AAA)，市场越来越“拥挤”。

　　目前整个的状态就是一个温水煮青蛙的状态，最近老是想起2013年“钱荒”。从负债角度看，现在的货币市场利率是非常贵的，金融杠杆太高(金融体系资产负债膨胀得太快)，市场非常“拥挤”。技术上讲，金融必须要降低杠杆(消灭一些信用敞口)，路况才能通畅些，才能减小货币政策的压力(投机者都在套利央行)。距离9月份的杭州G20还很长，但路很堵，维护很辛苦。

　　宏观干预层维稳的难度越来越高

　　维稳的难度是比2013年多了不止两个火药桶，一个汇市，一个是楼市，还有股票的估值也还贵，中间再叠加了商品价格反弹(胀)。昂贵的资产价格(膨胀的金融杠杆)与快速衰退的实体经济回报之间，“忠孝不能两全”。这是一个非常难以处理的局面。中央银行需要打出十二分精神来防止系统性金融风险的爆发，而且这个难度很高，整个金融资产、金融系统维持的难度越来。

　　同时，货币的价值与昂贵的资产价格之间，通常只能保一个。如何玩转不可能撒三角？从全球来看有两种模式，一种是日本香港的模式，也就是人民币汇率维持相对的稳定，调的很慢，但国内的资产缩水很快，甚至出现了爆跌。另一种是俄罗斯模式，俄罗斯国内资产的卢布标价没怎么跌，但是卢布对美元的价值在过去4年中间跌了50%。

　　而中国也需要在资产价格和人民币汇率之间选择一种路径来找到平衡点，但明年我们面临一个新的政治周期的更替，因此在大方向的选择上目前也将是比较困难的。昂贵的资产价格与实体投资回报率之间也是不能并立的。如果放水托住昂贵的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个投资回报率的上升趋势，比提着自己头发离开地球还要难。除非出现杀手级的产业革命，但这在今天来看是根本不可想象的。

　　未来是中央政府的表和中央银行的表要起最后遏制金融危机的一个决定性的作用，但不是现在。从解决问题的角度看，金融资产缩水不可避免。因此，从方向上来看，这是一个挤泡沫的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。

　　金融压杠杠或已经发生

　　预计未来一年中，真正能够落地的只有一个事情，就是金融系统杠杆的整顿，来降低整个危机爆发的尾部风险。金融的降杠杆，金融的压杠杆或许已经开始了。当然不再是2013年那样专业银行从流动性的正面市场进行压迫性的挤压，挤出钱荒、资产负债表破损等，而是一个迂回方式，通过金融监管的加强升级把一些金融监管盲点和空白全面的覆盖，把这些隐患统统掐死。我们看到对于非银，MPI对于非银资本的约束越来越强；对于银行系统，特别对银行系统的同业、理财两个领域、繁荣领域的治理整顿已经逐步的升级，某种程度讲这实际上是一个逆金融自由化的过程，是一个金融重新回归到简单、朴素，甚至向原始回归的一个过程。某种程度应该代表着目前整个的宏观金融的管理层、监管者的一个集体共识。中国的逆金融自由化，反金融自由化的过程实际上已经开始。

　　当金融杠杆不能再上升的时候，实际上也是一个货币的消灭程序，也就是说金融空转的钱、金融交易结构的钱，是可以随着信用敞口的了结而消失的。当然它对应的就是金融杠杆的压缩，金融资产负债表的重新调整、重新的配制、重新安排，以及对应的金融资产价格的调整。这个金融压杠杆的过程，实际上4月份就已经发生了。

　　资产的重估虽然从价格的调整上表现迟缓，但它会以另外一种方式表达出来，即流动性显著变差，让时间价值去消耗虚高的价格。记得很多年前看过一篇working paper对中国股市高估值(AH估值差异)的解释，流动性溢价，显著高的换手率. 中国A股的换手率可能巳经确定性地向低水平回归的趋缓中。这也是一种重估。今天中国的信用债巿场也出现了同样的状态，今天中国的股票市场状态，某种程度上也在重复信用市场同样的特征。

　　过去很多建立在信用债，建立在央企的信仰、地方政府信仰上等套利的信用贷的交易结构，可能也会面临缩水和亏损，因为这是一个消灭货币的状态。当然因为不断有中央银行防治你金融系统性风险的爆发而不断采取一些干预措施，会造成一些金融资产起伏的机会。但这样一些机会实际上对于资产配置的大型机构来讲是未来非常难得的进行资产结构调整和调仓的机会。

　　中国经济进入棋局中后盘

　　如果把中国经济看成一盘围棋，我们已经远远的离开了布局和续盘的政策工具非常丰富的阶段，进入了中后盘，这意味着局部的棋已经定型了。面对的下一手往往是唯一的选择，如果不下出这个唯一的落子的话，精准次序很可能面临的是一个结束的结局。因此，在这个状态下，对于金融市场的投资者、交易者来讲，由于流动性泛滥所推动的能给予高想象力溢价估值的“诗和远方”的状态已经一去不复返了。棋盘变小了，想象力(诗和远方)变得不那么重要，重要的是“计算力”，需要精准到位的落子和次序。

　　政策层、理论界对于未来怎么走是有高度共识的，在我看来无非是两个步骤。

　　第一个步骤叫切肿瘤做手术，即杠杆挪移，现在最大的障碍是价格上的技术障碍，这么贵的价格你让中央政府和央行怎么能接得住，而且规模是天量。第二步要建立一个有深度和广度的资本市场。未来只能靠资本市场才能化解整个金融体系、累计的脆弱性的风险。核心是建立一个非刚兑的债务市场。现在债券是刚性兑付的，信托是刚性兑付的，理财也是刚性兑付的，风险实际上没有转移，依然在金融体系内部。没有形成管理风险的模式和体制。金融结构没有真正发生变化，我们看到的只有套利，没有信托的责任。

　　在这样的大背景与格局下，大类资产的配置方面，预计股票市场依然还会是一个受保护的状态。股票交易中不能回避任何一个重要交易对手的存在。以往我们是机构与机构、机构与散户之间的博弈，如今，机构、“韭菜”、和国家队的平准基金的力量均需要考虑。平准力量改变了交易的博弈结构，亦可能成为改变中国价值投资模式、重塑中国机构投资或投资者结构的重要选择。然而，在这样的状态下，根本的问题不在于国家队的参与，而在于价格的扭曲，估值太贵。目前看来绝大部分股票都在做“俯卧撑”，且被限制在逼仄的空间中(趋势投资者失意)，久而久之，估值中枢慢慢地就下去了(熬不住)，根本原因还是贵。

　　第二是汇率，汇率未来需要有一个实现新均衡的过程。去年12月份以来，CFETS人民币指数贬值了5.5%，美元的弱势一定程度帮助中国的人民币释放了一定的贬值压力(美元指数也贬值了4.7%)。人民币盯住美元实现贬值，央行行长周小川年初时候认为CFETS高估了12%，那么意味着在过去5个月释放的5.5%，那还有6.5%未来要释放的空间，这个空间如何实现？将有两个路径：一种是美元继续一轮弱势行情，人民币盯住美元，美元带着人民币再释放累计贬值的压力。第二种是美元重新确立上升路径，重新转回强势，对人民币来讲讲和去年8月份面临的状态一样，再次面临人民币兑美元脱钩的过程。但需要权衡二者利弊，即如果美元保持继续弱势，中国为此付出的对价是什么？而如果再一次尝试与美元脱钩，会不会再次造成全球的风险外溢？

　　目前观察的情况是在美元弱势的时候就选择盯住美元，更多的参考美元，而在美元转为强势的时候，更多的强调、更多盯住的权重放到一揽子货币，所以我们看到美元最近一段的反弹，全是一揽子货币，人民币对一揽子货币基本上保持稳定，甚至有略微的升值。然而，这个状态能够持续多久我们并不知道。，因为人民币最后所隐藏的贬值压力可能依然存在，央行估计得12%的水平未来可能是一个寻找均衡的过程。实际上人民币汇率背后真正的牵制因素是昂贵的资产价值。最终实际上是货币价值和昂贵的资产价格之间实现一个新均衡的过程，改变失衡背离的状态。而货币价值(汇率)与昂贵的资产价格之间实现均衡的路径，会如何选择，未来一年多时间 内大概是不会有答案的，但有一点是比较确定的，人民币国际化和资本项自由化被现实地搁置了。

　　综上所述，我们实际上已经身处拐点之中，这个拐点是一个时间的区域。这是一个挤泡沫的过程，是一个由虚回实德过程，也是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。在这个过程中，投资决策可以总结为四方面：

　　第一是风险偏好在逼仄的空间里博弈。金融资产的价值并不是由基本面决定的，更多的来自于博弈的价值，这个博弈是在螺蛳壳里面做道场。因此今年奏效的策略都是战术性的：需要不断否定自己，往人多预期拥挤的反方向运动，战术为王。

　　第二是在未来一段时间，整个金融降杠杆和压杠杆的过程中需要提防流动性冲击的可能。一旦发生流动性冲击，所谓金融资产都会走跌，这本身是一个长期提防的事情。

　　第三是从战略层面讲，需要不见兔子不撒鹰，这是一个战略的等待。

　　第四是现金作为一种重要的宏观资产的战略，其重要性会被交易者越来越重视。