深圳东方港湾投资管理有限公司董事长但斌，近日在出席一场公开会议中表示，“只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题。”同时，但斌认为，A股未来下一波比较大的机会，估计会在2018年。

　　以下为但斌演讲实录：

　　在这样一个政经大背景下决定一个市场长远的方向，或者短期的方向就两个。一个是供求关系，一个是估值。

　　从供求关系上说，虽然说因为注册制可能会延缓，或者延缓大股东减持，包括定增这一段时间出现的情况。包括不让中概股回归等等，都是想减少供给，政府又拿了两万亿救市。长远的方向，如果像权威人士这样的观点的话，注册制，中国资本市场核心的问题，所有的问题指向的都是注册制，只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题，这是挡不住的。

　　时间越推移，注册制实行的概率越大，尽管是延缓了，因为A股市场它的高估值，包括现在不仅仅是中概股，连香港的一些股票都想回归，因为你这个是个“唐僧肉”，所以供给量还是非常大的。像现在A股市场已经上市的，相当于通过审批制拿了一个权利一样，这个权利是只有我进去别人进不去，所以它有了一个高估值，当然对已上市企业这个“背书”有很多有利的因素，但是我个人认为这不是长远的常态，长远的应该是市场化的过程。

　　另外我个人体会A股市场的大机会一定是注册制来了才有机会。一般审批制是成熟企业才能在二级市场上市，涨停板一打开基本上都是几十倍，一百倍、两百倍市盈率，稍微炒一炒就是漫长的下跌。如果真的是注册制的话，我们说早期的腾讯或者是百度这些企业，很小的时候能跟资本市场密切结合成长。比如说深圳的华大基因，类似这样的企业很小的时候能够通过资本市场上市，融到钱共生生长，包括顺丰等等，我们作为二级市场可以跟PE一样选一些低估的东西一起成长，这样才有大的历史性机会。

　　所以我觉得对中国资本市场，注册制对二级市场的回报率长远来看很重要，二级市场很多被套牢的投资者，现在反对注册制，怕实行注册制，估值不可能维持这么高，怕还有个暴跌。现在利益集团，包括很多上市公司，从本质上也不希望注册制来，但是我觉得这是一个必然的趋势。

　　另外我们可以看到A股市场估值的变化情况，我们可以看到1993—2015年市场PB的情况，我们这次这波行情虽然没有创新高，但是PB差不多是在历史的最高点，现在下来了，在这个位置还是历史的比较高的位置。这次经历了三轮股灾，但是我们的估值没有像2008年一样低，2008年底的时候其实是个大的机会，2015—2016年，到现在的情况是这样，整个估值相对来说还是比较高的，另外这是ROE的情况，过去十年ROE的走势还是一路下行的，刚才王庆博士也在说企业的盈利情况，也是往下走的。

　　所以我们说从估值来说，A股市场还是面临着一个挑战的，虽然说收购兼并很多，因为A股市场高估值的问题。即便算上收购兼并，总收入和利润总的增速还是出现了下滑的趋势。另外中位数A股市场的估值，三轮股灾了，比较遗憾的我们估值还是非常贵的。我们创业板按照5月20日中位数的估值PE是76倍，中小板PE是58倍，主板是34倍。为什么要用中位数呢？很多人说主板实际上已经很低了，但是像中石油，去年没出年报的时候PE可能是8、9倍，出年报变成80多倍了，一季度报变成负的了。银行，有的人说是一万亿债转股，如果不债转股可能就变成了行业亏损都有可能，但是现在银行坏账，前两天外资机构给了一个说法，坏账有十万亿。如果十万亿的话，一出来那还得了？所以用中位数应该是个比较合理的判断。

　　从中位数市盈率来说，我们还是全世界最贵的市场之一。去年我们在年末的时候，因为发产品路演参加了几个活动，主办方非常有意思。在主办活动之前给了年底四个资本市场的方向，当时大盘3600点。他说第一个方向，2016年年底大盘会涨到6100点，还有几个选项分别是4500点、3500点和2000点，我参加这几场活动合起来一千多人，没有一个人选2000点，去年年底的时候所有人都是选择往3500以上的方向走。当时我在那个活动上说，所有人不选的方向很可能就是今年年底的方向，就是2000点。

　　另外你从中位数的市盈率的变化来说，比如说创业板的变化，因为在座的有些上市的企业家，从长远来看，从常识来看。142倍的市盈率往下走，是一个三角形，往上的概率大还是往下的概率大？我觉得更可能的情况下是从目前中位数PE70多倍20倍去，再从70多倍干到100多倍的概率应该是小概率，大概率是什么？是从70倍往20倍走。因为你再创新的企业，我们做投资知道终点估值。

　　我曾经和一个创业板企业家交流，当时他市值500多亿，说要做到1万亿，我很不客气的说你知道这是什么概念吗？像苹果是最好的企业，八九倍的市盈率，那你要1万亿市值，成熟以后的企业要有一千亿的净利润，这是不可能的，茅台这么好的企业也曾经到过9倍市盈率，凭什么你发展十年比茅台还好？这是不可能的。像阿里巴巴、腾讯这样的公司，最后成熟了也就是15倍，甚至10倍，所以说更可能的情况下，在未来7、8年的时间，一个长远的方向是往20倍、15倍的方向走。所以A股市场估值修复应该还是一个非常残酷的过程，当然很多人不太相信这个东西。

　　包括定增，这么高价的定增，香港的百丽现在市盈率6倍，今天又跌了4%。同样的企业在A股市场高高在上，但是在香港非常低，A股市场还是傻子在运作的市场有人这样说。当然韧劲非常足，但是风险也是非常巨大的，所以说在这个市场里投资非常有意思，但是难也非常难。我自己本身还是希望这个市场最好市场化，包括救市，我本人不太主张救市，而且在历史上看，93、94年上证777铁底也是被打破的，实际上救市是不太可能成功的，所以最近的救市理论上来说最终也是往下走的概率很大，今天在这个位置又起来了，最终可能会是往下走的概率大。

　　未来我对A股市场的判断还是非常谨慎，小心才能活得更久，就我本人从业的经验来看，真正的大熊市，像1993—1995年，2001—2005年，2007—2013年都是时间非常长，幅度非常深的。而这次去年到现在已经快整整一年了，我个人的判断，未来下一波比较大的机会，我估计会在2018年，可能会有一个比较大的转折。

　　进入6月，股灾一周年即将到来，值得注意的是，但斌在去年股灾发生后也写下了类似的长篇博文，当时其明确表示——A股一定会经历一波87年的股灾，并且A股若迎牛市将一定是慢牛。

　　以下为但斌去年6月发言全文：

　　股市震荡：跌20%正常，个股有跌50%的可能

　　非常高兴有机会参加达晨的年会，也能和在座的企业家交流。最近几天炒股票的人可能会心情不太好。肖总问现在是不是人类历史上最大的泡沫？可以这样说，从我这么多年做投资来说，目前的神创板，还有一些中小板，除了“三金胖”、茅台，格力这些之外，在20倍市盈率以下，几乎所有的股票，所有的行业，贵得不可思议，怎么上去就有可能会怎么下来。

　　以创业板为例，2014年全年的利润还不到400亿，前几天市值就到了6.21万亿，你说这个泡沫有多大？大家都寄希望于这些创业板的公司或者是中小板的成长类公司，靠他的快速成长，靠业绩的拉动，能够弥补他的高估值，但是历史上来看很难通过高增长来弥补他的估值，除非是少数企业。

　　有一本书《投资者的未来》，比较了两个公司的例子，一个是IBM，一个是标准石油。在65年前，中国一个投资人让你选择两个企业进行投资，我相信中国绝大多数的老百姓（603883）会愿意选择IBM。

　　65年的岁月过去了，IBM无论在它的盈利，增长和收益方面，都超过了标准石油的速度。但是，65年的回报IBM没有标准石油的高，因为65年前标准石油的市盈利是8倍，现在还是8倍。但是65年前的IBM和神创板的市盈率差不多，IBM用了65年的时间来弥补极高估值的境况。现在创业板当中有5%的企业能够超过IBM的成长，我觉得都不错了。

　　即便是IBM这样一个用65年证明了是全世界最伟大的高科技企业，估值过高购买的风险还是非常大的。

　　当然投资在全世界来看就是一轮一轮泡沫的破灭，诞生，再破灭，再诞生。但是这个泡沫破灭之后可能是一地鸡毛。现在绝大多数的公募基金和私募基金，比较活跃的钱全在神创板和中小板里面。

　　现在比较遗憾的是中国A股很奇怪，很好的股票，非常好的股票很便宜地在卖(老外在买)，可以这样说，不是特别值钱的公司在非常非常贵的卖，而且大家还趋之若鹜，当然我们也不知道风口什么时候停，比如说这次算不算停，我们不知道。

　　所以说我觉得可能长沙的那个跳楼的可能是第一例。因为我们现在的资本市场杠杆非常大，这个杠杆一大以后，死人更容易。现在我们有些配资的，可能是1：3，有的1：4，跌30%、40%，就没有了。如果大盘跌20%是很正常的，因为涨得太多了，跌20%、30%的大盘，可能个股有跌50%的可能。在这样的情况下，有可能这一轮，可能未来几天，我估计可能很多的情况都不太妙。也许需要我们在政策上，或者是媒体上有一些变化。

　　说注册制：交易所间竞争中国的上市公司将全世界最多

　　当然了，包括现在的注册制对中国资本市场的影响也是一样的，中国所有的这些市场的大的方向性的变化和可能具体的政策的执行有关。我个人的判断，如果注册制真正能够市场化运转的话，让我们的上海交易所、深交所，还有北京的新三板这三个交易所，如果能够用一种竞争的方式来让资本市场发挥作用的话，那么我想这个注册制就会影响非常大。

　　就像我们说的过去一个企业想上市，需要审批、排队，但注册制后，一个非常好的企业，可能会受到深交所的邀请，会受到上交所的邀请，会受到新三板的邀请，或者是受到上海新兴板的邀请，可能会做一个选择，我到底需要上哪一个板？这样就会形成一种竞争关系，当然有良性的，也有恶性的竞争。对于企业来说，可能他会选择一个相对来说估值比较合理的，融资比较容易，上得比较快，后续发展得比较有利的市场。这会让我们的企业进入发行的快车道。

　　所以说我个人判断，就像我们在92年炒股票的时候，当年的成交量基本上是几个亿，我们很难想象23年后的今天，我们的A股市场会达到2万亿的市场成交量，我相信92年炒股票的人，全世界的人加起来展开想象力都不可能想到现在的2万亿的成交量。我相信这三个市场的竞争，最后的结果会让中国的资本市场会成为全世界上市公司家数最多的市场。

　　说高估值：利润比毒品还高？高估值最多能挺2年

　　如果这个判断成立的话，那么我觉得对中国A股的高估值的影响会非常非常大的。我们从常识就可以知道，如果我们的创业板是平均，假设是130倍的市盈率，所有的企业家，包括我，我也会运企业上市，即便你是在早期阶段，你是20倍投的，100倍卖掉，这个生意我想比贩卖毒品的利润还要高，这么高的估值是不可能持续的。

　　我跟很多朋友说我个人的判断，这么高的估值，最多的窗口期是2年左右。2年以后，我相信A股估值会下降很快，否则的话，我想每个人只要做投资的都会大量的运企业上市，如果这个估值体系不变，可能就是达晨的春天了，所有PE机构的春天。

　　对我们来说，我们做投资的，做二级市场的是非常非常难选择的，你看所有的行业，所有的股票，创业板平均市盈率130倍，中小板80倍，你怎么下手？我已经从业了23年，说老实话是越来越难做，而且你做的是什么？是要冒着巨大的风险，你想想130倍买的，就算涨一倍，这个风险也是非常非常大的。

　　我们只能寄希望于企业家，130倍的企业，100倍的企业，你不断的做收购兼并，做外延式的扩张改变你的估值，但是这个难度也同样非常大，当然资本市场喜欢这种游戏，喜欢这种逻辑，但是能不能长期的去看？这个是非常难的。

　　当然了，另外这个高估值的问题我也再交流一下，比如说07年，当时我们犯了一个严重的错误，07年高位，像茅台这些我们还在坚持，我们持有茅台持有了11年，到现在没有卖过。07年的时候茅台的市盈率是73倍，到2012年底，茅台的市盈率变成8.8倍；2007年万科的市盈率是43倍，2012年底万科的市盈率到5.9倍，市盈率都损失了80%多。但是这两家企业，茅台的利润增加了4倍多，万科的利润增加2倍多。

　　但是回过头看07年茅台的市盈率在73倍的时候要不要卖？事后说，肯定是要卖的。但是事中就很难判断。

　　比如说73倍的创业板要不要卖？包括神车这种商业模式，实际上在海外是不值钱的商业模式，包括游戏企业在海外是不太值钱的，但是估值都是上百倍的PE，所以A股市场的泡沫我认为还是比较高的。

　　对标美国：A股会美国化一定会经历一波87年的股灾

　　但是对于一个长期的判断，我们说一个市场的长期判断，我前一段时间也说过一个观点，我说A股会美国化，为什么A股会美国化？我觉得这个判断是比较重要的。因为如果A股不能美国化，那么我们A股过去23年的运转的周期是A股很少有2年以上的牛市，如果A股不美国化的话，那么A股未来这一段时间，是很长的一段时间应该是走大熊市。

　　因为我们牛市就是两年，熊市呢，3年，5年，6年，7年，我们去年一年是牛市，今年已经走到了6月份了，还有几个月的时间。如果这样一个循环不打破的话，未来可能我们这个市场又会陷入慢慢“熊途”。

　　现在的资本市场，因为注册制的作用，起到了比过去资本市场对整个经济循环更重要的作用，所以说有可能变得更有韧劲，高估值本身并不妨碍一个市场的长期繁荣，他会有一个中间的平衡的过程，是一些蓝筹股和泡沫，中间有一个平衡的过程。就像2000年的网络股破灭之后，并不是说美国市场就完蛋了，可能有主板市场重新的上升可能又有很好的走势。

　　我在3月份的时候说了A股市场会成为全世界上市公司家数最多的市场，我还说A股市场这波行情会走到2022年，会有一个十年的牛市。十年牛市不是我现在提出来的，是1847点的时候我写了玫瑰底，虽然残酷，但眼前可能就是鲜花铺就的玫瑰底，就会迎来类似美国1942年之后的牛市，因为1942年的这个点非常重要，而且迎接即将展开的持续到2022年前后的漫长又短暂的大牛市。我这个话是2012年8月2日说的。

　　我说中国现在正处于美国1942年的时刻，未来将迎来一个非常波澜壮阔的行情，我们可能将进入此生最漫长的牛市。

　　1942年之前，美国道琼斯指数的走势和A股的上证指数走势非常非常的接近，锯齿型的变化，1847点以后就变了。这一波，从1942年一直涨到1966年，涨了这么24年；第二波，从83年涨到2000年涨了17年。

　　我个人认为A股市场一定会经历一波87年的股灾，我不知道今天开始的是不是？就振了一下，但是就是一下也要死人的，这个中间都会有波动，但是总的来说是往上的时光。

　　我们可以看到中国的资本市场浓缩了美国市场一百多年的变化。我们说二级市场，二级市场表现的所有的特征，在美国一百多年的岁月中都表现过。

　　比如说科技股热潮和IPO狂潮，美国1942年到66年这个阶段，早期是军工，后来是马歇尔计划，和我们A股市场的军工和一路一带是一样的，中间也出现了刚才我说的部分股票市盈率高达70、80倍的情况和IPO狂潮的情形。

　　新股狂潮：“妖魔鬼怪”会被注册制打回原形

　　当然因为我们过去23年的交易文化与习惯都是在需求大于供给，这样一个大的背景下形成的，如果未来我们的资本市场，因为注册制的到来，让我们的供需关系发生根本性的逆转，以后可能供给会非常非常大，需求会因为市场的变化出现变化，也许有一天新股的狂潮就会在一个历史阶段中就永远不会出现了，我相信这一点。现在的新股一上市，天天涨停，十几个涨停，这种情况一定是历史当中很短暂的一段岁月。一定不会长期存在。

　　所以说在过去23年中，我们所看到的中国资本市场的二级市场的新股的狂潮的特征，应该在未来的几年，因为注册制的到来把它打回原形。

　　像美国一样，在这一波的24年的牛市中，也出现过这样的情况，但是他并不妨碍一个市场的长期的繁荣。因为我自己看美国市场，因为我们在国内投了11年，海外也投了11年，那么在海外的投资是完全的价值投资，是靠蓝筹股来成长的支撑的市场。

　　在海外，如果我们作为一个投资人，犯了一个严重的错误，比如踩到“地雷”，一个股票一开盘就会跌92%，第三天这个公司就退掉了，就没了。但A股出事了，常常跌停两三个停板，现在又回来了。

　　有人问我，这十几年，A股市场有没有变化？我说比过去更恶劣了。中国市场妖魔鬼怪舞翩翩，我见过所有的妖魔鬼怪真的是现在活得更加的精采，这是A股市场很大的问题。

　　不管怎么样，中国还是处于一个欣欣向荣的阶段，市场会有一些修复，但是我们说价值规律可能会迟到，但是永远不会缺席。

　　说新三板：会让中国的高校城市都变成硅谷

　　总的来说是会处于这样的变化。

　　很多朋友说现在做企业的朋友可能会这样认为，说经济形势不好，为什么会有牛市？经济形势好，为什么股市不涨？在美国这两段历史中也出现过。比如说1964年到1983年，这17年间美国指数只涨了一个点，但是他的经济规模也增加了非常大。这两波大牛市，因为一个是24年，一个是17年，这个是穿越了很多的经济周期的变化，到底什么决定资本市场长期的未来？我个人看到的是决定一个市场是不是一个长期的牛市，最根本的是什么？是利率的变化，就是这两段大牛市他的主要的原因是因为十年期国债利率从16%下降到4%，这一波的A股市场的牛市也是从降息开始的，如果未来中国的利率像欧美一样是0利率的话，如果是一个长期的降息降准的过程，资本市场长期的繁荣还是非常有可能的。

　　经济形势越是不好，越要降息降准，越要释放这个流动性，这样的话，就会导致市场可能会有持续的漫长的上涨过程。

　　这是中国面临的经济问题，中国需要靠直接融资推动经济的增长，而不是间接融资，这个都是中国创业板或者是中小板，或者是新三板制度变革才能让中国向欧美、日本过渡。新三版和注册制的到来，会让中国的只要是高校集中的城市，可能都会变成硅谷。

　　新三板对中国经济结构化的推动作用会非常非常显著和明显，我也全身心的希望我们的注册制能够真正的市场化，让企业到资本市场的汪洋大海中，靠他们自身的发展来获得长足的进步，要么是淘汰。大进大出，好的留下来，不好的就淘汰掉，让全社会创业的热潮，或者是创业精神能够成为一个社会的主流。这样我相信中国的经济结构会因为这样的一种制度的安排，会发生非常非常大的变化。

　　再说牛市：神创板将成为历史，下一波再起来一定是慢牛

　　如果这一波就到5千多点就下来，那不是牛市，就是一个反弹，等于说牛市还没有来。如果是牛市一定会破6124点，一定要破了高点才是牛市。

　　大概的高点就是5千点左右，需要调整一下，可能会调得很深，然后再起来这一波应该是可以破6千点，而且我们的政府和我们证监会的领导都希望慢牛，下一波再起来的时候一定是慢牛，这一波是快牛，快牛走完了，你想让他下一波再快，他也快不了。

　　下一波起来，我觉得可能是真正的有业绩支撑的一些蓝筹股，或者是真正的好企业，有长足进步的企业会获得发展。就像网络股泡沫破灭之后美国的真正的一些好的企业发展。

　　特别是现在的VIE结构，360也做私有化。类似这样的企业，回归A股以后，我觉得会把哪怕是新三板或者是创业板的股票的估值拉下去，因为有真正好的这样一些企业上市了，有一些边缘的公司就有很大的问题。另外，投资长期的回报是靠分红和红利再投资得来的。我自己的判断，创业板的辉煌岁月一去不复返。

　　当然这个判断是对于二级市场的投资人来说，对于在座的企业家来说，你们还可以利用这个高估值，因为即便是130倍跌到70、80倍还是高估的，还是你们的春天，还是你们的热土。

　　这一波行情在中国的历史上留下的岁月就是神创板的故事，这个故事到此结束，可能因为它的量很大，几万亿的量，活跃的钱都在这个板块里面，可能会反反复复的振荡，甚至不排除有再创新高的记录，但是基本上是尾声了，是往下走的。

　　当然现在从资本市场的估值来说，只有这几个板块是低估的，就是券商，保险、银行。品牌消费，环境治理这些也是有机会的，包括核电等等。

　　时间缘故，我就跟大家交流到这里。因为资本市场的变化非常大，各种各样的观点也很多，我说的也不一定对，仅供参考，谢谢各位。