事项：6月1日，5月中采与财新PMI指数发布。5月中采制造业PMI持平前值50.1，非制造业PMI回落0.4个百分点至53.1；财新制造业PMI为49.2，较前值下降0.2个百分点。详细点评如下：

供需仍活跃，“文火”复苏持续得到印证。5月份中采与财新制造业PMI再现分歧，显示基本面复苏力度较弱，印证了我们此前的“文火”复苏判断。5月中采制造业PMI持平前值，略好于预期值50，连续三个月处于扩张区间，确证制造业扩张趋势延续，证伪市场对本轮复苏已至尾声的判断。需求理性回落，但不改供需活跃格局。需求方面，5月制造业新订单指数为50.7，较前值回落0.3个百分点，但仍连续三个月位于扩张区间，为去年7月以来首次。其中，新出口订单指数较前值微降0.1个百分点，持平荣枯线，但连续三个月扩张也属2014年9月以来首次，显示外需仍向好，原材料进口价格指数较前值大幅回落2.3个百分点，主要受5月份美元持续走强引发大宗商品普跌影响。供应商配送时间指数较前值上升0.3个百分点，也印证了需求的活跃。供给方面，5月制造业生产指数为52.3，较前值微升0.1个百分点，仍处去年以来高位，其中制造业采购量指数较前值上升0.2个百分点。总体上看，需求虽稍有回落但仍属活跃，带动企业主动扩产，采购量回升即是对此的印证。5月制造业供需维持扩张，进一步印证我们在3月份提出的本轮经济“文火”复苏的判断。同时，5月制造业生产经营活动预期指数继续回落4.4个百分点至55.9，已回归去年上半年中枢水平，表明企业对未来经营的预期更为理性，也印证了我们对下游需求理性回落的判断。

去库存力度减弱，或确证企业向好趋势。库存去化仍在继续但力度减弱，对制造业PMI企稳形成支撑。5月原材料库存指数为47.6，较前值上升0.2个百分点，其中产成品库存指数较前值上升1.3个百分点。虽然库存指数仍处荣枯线之下，表明去库存的大背景并未转变，但去化力度减弱或暗示，在需求持续活跃的局面下，企业已走出前期的犹豫状态开始加码生产，从业人员指数较前值回升0.4个百分点亦是对此的印证。5月份大宗商品普跌行情印证了我们此前对大涨后可能出现调整的判断，当前调整或暂告一段落，考虑到地产、基建仍强劲，未来大宗商品有望再迎回涨，并对企业补库存形成一定带动，但考虑到供给侧改革攻坚深入，加库存幅度预计将弱于前两轮经济复苏时的情景，从而制造业增势或将更趋温和。按企业规模看，大型企业继续降温，中小型企业发力。5月大型企业PMI较前值回落0.7个百分点至50.3，中型企业PMI较前值上行0.5个百分点至50.5，小型企业PMI较前值上升1.7个百分点但仍处收缩区间。大企业活跃度继续下滑，与4月份国企工业利润加剧恶化相呼应，突显国企改革之重要性，而中小企业双双发力，进一步显示当前市场对基本面改善的确认。

非制造业继续放缓，建筑仍是中流砥柱。5月中采非制造业PMI扩张继续放缓，建筑业继续发挥中流砥柱作用。5月非制造业商务活动指数为53.1，较前值继续回落0.4百分点。其中，服务业商务活动指数回落0.5个百分点至52，业务总量整体增势放缓，但建筑业商务活动指数持平前值59.4，仍处高位。房市交易数据显示，截至30日，5月30个大中城市商品房成交面积同比增速20.16%，虽较4月大幅回落但仍处2012年以来高位，对建筑业业务总量增长带动明显。考虑到5月末以来房市交易总体活跃但已有降温，预计建筑业仍将扩张但力度趋缓。需求回升对非制造业PMI形成支撑。5月新订单指数较前值上升0.5个百分点至49.2，二者继续收缩但有好转。其中，建筑业新订单指数较前值上升2.1个百分点，进一步确证建筑业旺盛格局。供给方面，非制造业生产收缩加剧，未来压力仍大。5月从业人员指数较前值下降0.1个百分点至49.1，业务活动预期指数较前值回落1.3个百分点至57.8，为2009年2月以来新低，显示企业预期并不乐观。不过，5月非制造业销售价格指数较前值回升0.7个百分点至49.8，投入品价格指数回落0.5个百分点至51.6，反映需求维持活跃之下企业盈利空间有所拓展，有望缓解非制造业收缩格局。

债市策略。5月中采制造业PMI持平前值，显示制造业表现依旧具有活力，需求虽稍有回落但仍属活跃，供需维持扩张印证我们此前的“文火”复苏判断，中采与财新制造业PMI的分歧显示基本面复苏较弱，也进一步支持了这一判断。“文火”还将持续燃烧，从而筑底债市。资金面上，随着6月份季末来临，年中资金面紧张时点将至，流动性或再掀波澜。供需面来看，5月债券总发行量较4月虽有回落但延续放量趋势，其中国债发行量创历史新高，供给冲击进一步巩固2.8%“铁底”。总体来看，6月债市风险较大，建议投资者防范为先，维持2016年债市区间波动的判断不改，10年期国债料将在2.8-3.4%的范围内区间波动。