“风险是一种成本产生不确定性，而不确定是利润的来源。” 　 　——哈罗德?德姆塞茨

　　1.策略观点与市场展望

　　风险、不确定性与利润

　　在5月初的市场展望中，我们提出《碧水东流至此回》的主张，指出流动性宽松预期逆转是市场的主基调。上周央行货币政策分析小组撰文称“为稳定市场而被动投放流动性实属无奈......，未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降”；我们判断这是货币政策重回稳健的定调，是流动性环比收紧的国内因素。

　　周五，美联储主席耶伦在哈佛大学讲话期间表示“如果数据改善，未来数月加息很可能是合适的。”我们判断美联储6、7月之间加息一次几乎是肯定会发生的，这也是流动性预期逆转的海外因素。

　　这一方面验证了我们前期的判断，同时也表明流动性收紧预期仍在发酵。因此我们在展望6月市场运行节奏时，流动性因素仍然将作为一个主导市场调整的核心变量存在。然而市场应该更加关注经济基本面的变化，在经历一季度超调后，二季度进入再确认过程，我们预期5、6月的经济数据仍然承压。结合起来看，我们判断6月份可能打破过去一段时间市场一直默认的“经济下行、政策托底”的预期逻辑，这可能是市场面临的最大不确定性。从历史对比来看，2011年三季度与2013年二季度宏观政策环境与当前类似，有一定参考和借鉴价值。

　　1921年弗兰克.奈特在其《风险、不确定性与利润》一书中区分了风险和不确定性的概念，指出风险是可以用概率衡量的，而不确定性是无法提前预知期概率分布的，无法进行保险对冲的。奥地利经济学家德姆塞茨对此作出了精彩的评论“风险是一种成本产生不确定性，而不确定是利润的来源。”6月市场风险与不确定性交织，投资者对风险的预防由理性主导，可以将其视为一种成本进行减记。例如美联储加息的影响，国内经济回落等，这类风险事件或多或少已经反映到价格中去。但对于不确定性投资者往往诉诸于感性，而这是市场利润的来源。6月市场最大的不确定性来自于“经济下行、政策托底”共识的打破，此外诸如英国“脱欧”公投，A股是否纳入MSCI新兴市场指数，人民币汇率贬值等事件都存在一定的预期差。投资者面对不确定事件发生结果的非理性行为将对市场产生脉冲反应，当然这也是后续聪明投资者利润的来源。

　　除了宏观变量给市场带来了风险与不确定外，现阶段金融市场本身也将迎来一个重塑的过程，破旧立新从本质上也是一个不确定从发散到收敛的过程。中国人民银行研究局局长陆磊在《金融研究》2016年第1期上发表《流动性、一般均衡与金融稳定的“不可能三角”》论文提出“金融体系始终面临“不可能三角形”(Impossible Trinity)，即一个国家的货币当局必须在金融系统稳定、金融创新和零道德风险间选择两项，而不可能三者兼得。”文中指出历史上中国面临了不可能三角的两次权衡。在1998年-2003年当局选择了金融系统稳定和零道德风险，放弃了金融创新；在2014年-2015年决策层采用了金融创新和零道德风险。从上述两个历史时期的权衡选项看，基于防范系统性风险的爆发，零道德风险—无法决然的打破刚兑始终是政策的第一选项，而在金融创新与金融稳定间，后者更符合当前环境生态，比如对于定增和并购重组的监管趋严；但同时我们也看到在重塑过程中，资本市场向前改革的韧性，例如周末公布的新三板分层方案推进等。

　　规避风险，把握不确定带来的利润是6月投资的主线。行业配置要暂时回避与增长相关强周期板块，配置受益油价上涨的石化板块以及景气度仍然较高的后周期食品饮料行业。此外，低估值的银行和汽车板块也是防御思维下的优选。主题策略上面要把握热点，聚焦PPP与改革+主题。针对前4月民间投资大幅回落的事实，基于公私合营PPP带动民间投资回升的政策有望加速落地，环保和公共事业板块有望迎来契机。近期国企改革主题有升温的迹象，媒体报道混改、员工持股试点有望启动。此外，6月人工智能、智能驾驶、体育等板块存在事件催化机会，也可适当关注。具体标的筛选，请关注中信建投6月行业金股电话会议。