汤臣倍健 (300146)
——增发预案描绘增长新蓝图，维持买入评级

 事件： 汤臣倍健公告非公开发行预案， 拟向不超过 5 名特定投资者发行不超过7000 万股（含 7000 万）募集不超过 19 亿元资金，用于“珠海生产基地四期项目”、“广东佰嘉单品运作项目”、“技术运营中心项目”、“信息化规划
与建设项目”、“终端精细化管理及品牌建设项目”。
  投资评级与估值： 在不考虑增发摊薄的情况下， 维持盈利预测， 预计公司 2014－2016 年摊薄后的每股收益为 0.93 元、1.31 元与 1.744 元，对应目前股价
PE 分别为 27 倍、19 倍与 14 倍。我们认为公司具有“好行业”、“好管理层”的特征，维持“买入”评级。
  关键假设点：2014－2016 年，假设公司新增终端 9000 家、 9000 家与 9000 家，新增终端当年贡献成熟网点收入的 45%，第二年贡献 90%，第三年贡献 100%。
  有 别 于 大众的认识：增发预案描绘增长新蓝图：
 1） 新 产能 投放 与 新单 品 发力保证 收入 高 增长。根据披露的预案，珠海四期项目达产后收入预计约为 49 亿，佰嘉单品达产后收入预计达 4.2 亿，两个项目分别于 2017 年 6 月与 2016 年底完成，假设 2 年达产且保守估算原有产能维
持 10%左右增长，可以测算至 2019 年公司收入年复合增长率维持在 30%以上，收入仍维持高增长。
 2） 我 们 认 为 未来 收入 增长的 来 源 于：a）通过继续扩大终端的外延式扩张以及经销商转型所带来的内生性增长， 继续做大汤臣倍健品牌。 从终端数目来看，目前终端数为 4 万个，未来有望扩张至 8 万个。内生式增长方面，经销商角色转变后，同店增长明显提升；b）切入单品市场与新品类，增加产品 SKU。保健品市场中一牌单品模式已呈现良好市场前景， 成功的案例有惠氏钙尔奇、 善存等。 我们认为公司单品健力多氨糖软骨素钙片针对的补钙市场空间较大， 目前单品已呈现快速增长的趋势，未来有望持续。此外，未来公司有望通过并购或自我研发增加新品类，目前产能规划中预留了潜在新品类的产能。

 3） 本 次增 发增强 了 公司收 购 整合 行业资源的能力，一方面资金更为充裕，另一方面进一步做大公司资本与净资产规模，为后续收购做好准备。
  股价表现的催化剂：新品上市、外延式并购
  核心假设风险：经济增速放缓对终端需求影响加大；大众品龙头估值下移对行业整体估值的抑制；收购进度低于预期。

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