上市公司的再融资问题最近颇为引人关注，主要是由于现在普遍采取非公开定向增发的模式，在投资者入围以及募集资金的投向上，客观而言都存在争议，因此也就每每有管理层将“收紧”相关审核的传言出现。

　　应该说，由于IPO在数量及规模上会受到比较多的限制，证券市场的融资功能，更多是以再融资的形式体现出来。近几年来，通过再融资所筹集的资金已经远远超过IPO。即便是在去年“股灾”最严重的时候，再融资也没有真正停止。与此同时，大量的再融资是以非公开的定向增发方式进行的，从这些年的实践来看，这方面确实存在一些不如人意的状况。

　　非公开定向增发的特点在于，上市公司可以借助这个机会，引进一批新的投资者，从而优化投资者结构，同时其筹资规模也可以做得比较大，能够在短时间内实现公司规模的快速扩张。此外，在以往的操作中，通过对一些技巧的使用，定向增发的价格会显著低于市场价格，这样也给引入的投资者提供了不小的盈利机会。

　　当然，对于那些老股东来说，非公开定向增发使得其股权被稀释，股价也面临较大的压力。除非定向增发后公司面貌大变，效益有明显的改善，一般来说对其好处并不太多，且多少会有些市值上的损失。然而，事实上近年来，绝大多数上市公司的再融资都选择定向增发，由此所带来的矛盾也就逐渐突出起来，特别是在市场走势比较弱的情况下，普通投资者往往会明确表达出对定向增发的不满情绪。如果定向增发价格定得比较低的话，就更容易导致反对意见的集中出现。

　　应该说，监管部门对定向增发中所存在的一些问题，也是高度关注的。针对争议较多的定价方式，也陆续出台了一些政策。不过总的来讲，效果并不明显。原因也很简单，定向增发是引进新大投资者，他们自然会要求在价格上得到优惠，否则就不会参与。给了他们优惠，对于普通投资者来说，肯定会感到利益受侵犯，这就不可避免地陷入两难。

　　要化解这个问题，是否可以在调整再融资模式上动些脑筋呢？过去，再融资的主要模式是配股，即上市公司向所有股东按一定比例公开配股。由于是所有投资者都有资格参与，因此配股价的确定就有很大的回旋余地。在市场低迷的时候，低价配股还会被人们认为能够起到支撑股价的作用。当然，在现行制度下，配股有数量上的限制(一般是不超过总股本的30%)，而且习惯上配股价会较大幅度低于市场价，因此上市公司通过配股所筹集的资金就会相对有限。显然，与定向增发相比，向所有股东配股，有利于最大限度维护老股东(特别是普通中小投资者)的利益，但由于不能有效改善投资者结构，且筹集资金规模有限，因此它不可能完全替代定向增发。但是，不能否定在一定范围内，还是有相应积极作用的。今年以来，包括证券行业在内的一些企业，就采取了配股方式实行再融资，也起到很好的效果。

　　这里的问题在于，人们能否根据实际情况，把配股作为再融资的重要模式来考虑，由上市公司本着股东利益最大化的原则来作出选择。当然，如果监管部门对配股政策作出一些必要的调整，以适应现在市场的实际，那么就更好了。这将有效改变现在定向增发比例过高，一些定向增发模式对普通投资者利益保护不足的状况，从而进一步促进市场的规范与公平运行。

　　值得一提是，这里所说的只是再融资模式的选择问题，主要是针对了定向增发中参与者与老股东利益的平衡问题。定向增发还存在投资方向的问题，其实这也是很令人关注的，比如跨界收购以及高溢价收购。除了监管部门需要更有所作为之外，充分发挥市场约束的作用也十分关键。让所有股东都参与配股这种再融资模式，也许在这方面能够发挥出相应的积极作用。

　　(作者系申万宏源（000166）证券首席分析师)