今年以来，A股一直处于缩量横盘之中。沪深的成交额已经从去年最巅峰时期的2万亿缩水至不到4000亿。在此背景下，持仓市值超万亿的国家队当然就更显得举足轻重。

　　尽管此前国家队减持、调仓时“高抛低吸”等操作曾备受争议，不过招商证券（600999）认为，国家队“减持”是为了改变负债结构，为中长期投资奠定基础。“调仓”背后则体现出重要的投资思路变化——从短线“高抛低吸”转向追求“高股息”。

　　高抛低吸？

　　一季度财报发布后，媒体和研究机构曾根据对国家队的动向进行过详细解剖，结果发现以中证金为代表的国家对正在采用“高抛低吸”的策略。一财网统计上市公司2015年财报及2016年一季报之后发现，“国家队”总体在减仓，特别是中证金及其十家基金资产管理计划。不过，一般选择股价出现企稳反弹时减持。

　　作为市场寄予厚望的“稳定器”，国家队竟然“高抛低吸”赚钱，立刻引来了外界的忧虑。广发策略研究部门陈杰、郑恺、曹柳龙称， “国家队”高抛低吸形成横盘的预期持续在场内蔓延，这导致期望赚取稳定正收益的长期资金很难入场。

　　央媒《经济参考报》也撰文批评国家队“与民争利”，不宜频繁“高抛低吸”。

　　对于机构投资者而言，“国家队”的“高抛低吸”行为影响了市场的持续性，人为扭曲了市场风险的释放或上涨的趋势，因而始终对市场处于观望状态。

　　作为稳定市场力量的存在，“国家队”退出的路径应当是从更长的时间段来考虑的，短期过于频繁地干预市场，实际上产生了“与民争利”的效应，扮演了市场上其他参与者的“对手盘”的角色。

　　稳定器

　　但招商证券却不这么看。

　　在昨天发布的最新报告中，招商证券对国家队的减持、调仓等行为给出全新的理解，并揭示出国家队正在下的“一盘大棋”。无论是从负债结构还是投资思路来看，以证金为主的国家队正越来越接近“稳定器”的定位。

　　招商证券金融行业首席分析师马鲲鹏分析认为， 国家队从去年四季度就开始通过减持来进行负债结构调整，归还了来自银行的短期表内拆借资金，而是用长期的表外理财资金代替。目前，证金的理财资金规模已经超过表内拆借资金，这样的负债结构更加有利于中长期投资，市场不必过度焦虑短期内来自证金公司的抛压。

　　我们模拟匡算了证金公司的“救市资产负债表”如下，可见表外理财资金对银行表内拆借资金显著的替代效应，4Q15 对接至证金的理财资金约 3700 亿、1Q16约4600亿并已超过银行表内拆借资金的规模。我们判断，证金公司以理财资金对接的负债中短期内不存在偿还压力，而将以理财资金滚动续发的模式持续运转，拆借证金公司将作为理财资金的一大资金运用途径长期存在，同时，预计剩余的银行表内拆借有继续被表外理财资金替换的可能。

　　解决了短期的还债压力之后，证金公司的投资策略也在发生改变。马鲲鹏还发现，高抛低吸的波段操作并非证金公司主要的盈利手段，证金公司目前的调仓有一个明显的思路，即追求高股息、低估值的股票。

　　证金已有持仓若要长期运行并实现适度盈利，频繁高抛低吸的波段操作不仅可靠性低、操作难度大、政治上也难言正确，我们认为，波段操作高抛低吸并不是证金公司仰仗的主要盈利手段，一项关键指标在证金公司过去三个季度的调仓操作中逐渐明朗：股息率。

　　马鲲鹏指出，对证金公司的整体持仓而言，只要整体股息率能超过负债成本，即能实现稳定的总体性盈利。计算发现，证金当前的融资成本已经足以支撑这一策略。

　　我们判断，在当前1 年期国债收益率2.3%左右、10 年期国债收益率2.9%左右的利率大环境下，拥有央行流动性背书的证金公司1 年期融资成本应在2.5%左右。

　　通过一系列调仓操作，证金公司持仓的整体股息率(用累计持仓成本价计算)从3Q15的2.36%提升至4Q15的2.47%， 1Q16进一步提升至2.62%，同时，持仓整体 PB从 3Q15 的接近2.2X持续下降至1Q16 的2X以下。证金公司组合的整体股息率呈现稳步上升的趋势，PB估值水平整体下移。

　　证金公司的浮亏也并不如此前有机构计算的只有5%。根据马鲲鹏的估算，证金公司自救市到现在整体依然浮亏23%。要想扭亏为盈，国家队还有很长的路要走。当然，盈利也并非是国家队追求的首要目标。

　　假设 1Q16 至今证金的持仓未发生变化，按照5月20日组合中个股的收盘价来折算现价下的持仓市值为5092亿元，相对持仓成本浮亏23.1%。个股最大浮盈 70.5%、最大浮亏 77.4%。证金持仓组合的个股所在行业分布情况来看，建筑业、能源、农林牧渔、交运仓储四个行业整体浮亏程度最高，浮亏程度超过 34%，房地产、金融、批发零售板块的浮亏最小。银行股中浦发、北京、南京、招商、兴业五家银行的持股市值高于持仓成本，证金所持的其他银行股目前接处在浮亏状态，其中中行、中信浮亏超过30%。

　　也许有人会质疑，证金公司只是国家队的一员，并不能代表整个国家队。对此，马鲲鹏统计后发现，证金公司持股不仅占到了国家队的半壁江山，而且对其他“国家队员”都有着很大影响。

　　我们理解，在“国家队”的各个成员中，汇金资管、梧桐树投资及其下属机构应属于长期持股平台，着眼于长期稳定持股而非短线交易，中短期内对市场几乎不产生实质性影响。五大救市基金有每日净值数据和季度报告可循， 持股情况和策略的透明度相对较高，主要认购方是证金公司，可视作证金的“委外账户”。十家资管计划作为证金公司的分仓账户，配置思路和策略可视作由证金决定。