专题摘要

• 主要结论：

郑棉交割标的为锯齿加工的当年度国产细绒棉。国内流通资源的多寡对仓单资源的影响明显，此外，相关规则的改变及期货升贴水，对仓单生成也有较大影响。如果仓单资源相对于持仓水平明显偏低，则期货价格出现阶段性快速上涨行情的概率较大。

回顾历史，郑棉上市至今出现过一些阶段性的快速上涨行情，直观表现为仓单水平偏低，多数情况是由于流通资源紧张所致。我们认为，当前棉花市场的流通资源处于历史低位，CF1609合约仓单存在较大不确定性，期现走势分化的可能性较大。

建议企业根据自己的风险敞口进行套保方向的选择：在买入套保过程中，可以相应增加头寸对风险敞口的比重；在卖出套保过程中，可以相应减少头寸对风险敞口的比重，做好资金管理，切忌虚盘过重。

• 主要逻辑和论据：

（1）相关规定：郑棉基准交割品为锯齿加工的3128级国产细绒棉。自新年度（每年9月1日）起，郑州商品交易所开始接受新年度棉花报验申请，非本棉花年度生产的棉花，交割仓库应当拒绝转存为期货交割商品。N年产锯齿棉从N+1年8月1日起每日历日贴水4元/吨，至N+2年3月的最后一个工作日止。

（2）回顾历史：2012/13年度、2013/14年度，棉花市场实行临时收储政策期间，市场上可用于生成仓单的流通资源大幅减少，郑棉仓单量创历史极低水平，多次出现期货价格的阶段性快速上涨。

（3）预测：2015/16年度棉花新增供给和需求存在缺口，当前市场上可流通的棉花资源处于历史低位，与临时收储期间的情况存在类似之处，CF1609月合约仓单存在较大不确定性。

一、仓单对郑棉价格的影响概况

回顾历史，在郑棉价格波动较小或价格偏弱走势的年度，郑棉仓单注册量相对较多；在郑棉价格偏强走势和临时收储期间，郑棉仓单注册量相对较少。

我们认为，出现上述情况，主要是由于：在看空预期下，棉花卖出套保需求强烈；在看多预期下，棉花供应方存在较强的囤货意愿。而2012/13年度和2013/14年度仓单水平创历史极低水平，主要是由于当季产量几乎全部涌入国储库，现货市场流通资源匮乏所致。

在仓单水平较低的年度，郑棉价格出现阶段性快速上涨行情的概率较大。我们认为，主要的传导逻辑在于：在看多预期下，注册仓单积极性不高，造成仓单数量偏少；而注册仓单数量偏少，进一步强化看多预期。

二、郑棉历史上的阶段性快速上涨行情

郑棉上市以来出现过一些阶段性快速上涨行情，直观表现为仓单量明显低于正常水平。通过分析，我们认为，造成仓单减少的原因主要有两点：一是流通资源紧张；二是期货贴水严重，注册仓单积极性不足。

下面，我们以临时收储政策的实施时间为分水岭，分析该政策实施前后，郑棉阶段性快速上涨行情走势的异同，为后期预测价格走势提供参考。

2.1 中国实行棉花临时收储政策之前

在2011-2013年度中国实行棉花临时收储政策之前，郑州棉花期货市场上出现的阶段性快速上涨行情相对较少。统计显示，8年时间，在已经退市的54个合约中，有4个合约在存续期间出现阶段性快速上涨行情。

CF0909合约行情走势概况

发生背景：2008年经济危机爆发，商品市场在经济过热引发上涨过后快速下跌，市场悲观情绪蔓延。

事件进展：经济危机爆发引发棉花期货市场恐慌性下跌，在籽棉集中上市期，收购价格跌破籽棉生产成本，棉农惜售严重。为维护棉农利益，相关部门启动收储方案，定价12600元/吨，高于当时的市场价格10500-10700元/吨，现货资源大量流向国储库。2009年春节前后，现货市场显现流通资源紧张局面，仓单资源处于历史低位，期货、现货市场形成共振，价格在短期内快速上涨。