中投张一清：监管层正从“灾难性”的股灾管理中吸取教训

　　中国主权财富基金——中投公司的股权策略投资部总监张一清(Larry Zhang)近日公开表示，在经历过去年夏天的股灾之后，中国监管层正从中吸取教训，学习如何管理这个市场。

　　“他们监管股市的方式是一个灾难，令市场出现了剧烈动荡，”彭博援引张一清在加州比佛利山庄参加梅肯研究院全球会议的一个小组讨论时表示，张称前任证监会领导人“在如何监管市场方面犯了一个严重的错误，他们正在学习。”

　　他还提到，管理者与市场的沟通非常贫乏，他们正在学习如何与市场更好地对话。在这方面，他认为中国央行的领导者有着高超的沟通技巧。

　　在此之前，中投的前任总经理高西庆也曾公开评论，“决策者说现在我们要搞创新，所以大家都到股市来玩，用高频交易，用对冲等等。但是几天之后，你说不行，我们制定的规则是不对的，你的交易有问题。”

　　今年2月，国务院决定任命刘士余为证监会主席，免去肖钢的中国证监会主席职务。刘士余曾长期就职于央行，调任前为中国农业银行（601288）董事长、党委书记。

　　2015年，A股在疯涨至5178点后爆发史无前例的巨震，最低曾跌至2638点，几近腰斩。今年1月，肖钢发表万字演讲稿，深刻总结了此次股市异常波动的教训。

　　股市波动期间，市场对于证监会的各种政策颇多不满，包括史上最短命政策熔断机制、IPO注册制的迟迟不推等。而证监会内部也出现了包括副主席姚刚、主席助理张育军、投保局局长李量、稽查总队副队长习龙生、原处罚委主任欧阳健生等多位局级以上官员被调查。

　　最近刚刚召开的中共中央政治局会议上首次提到了股市问题，会议强调，要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益。

　　刘煜辉：中国的金融整肃已悄然开始

　　本文观点来自中国社会科学院教授、广发证券（000776）首席经济学家刘煜辉。

　　时钟轮子被玩成了“电风扇”，是因为轮子上“实体”的那一齿被磨平了，所以轮子打滑。“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。商品这回张扬的是纯金融属性，期货尽量把预期极限地夸张地打满，期限曲线斜率为负，近月升水、远月贴水。生产商都是期货的空头。周期股可能已不再是原来轮子里面那个尼古拉斯王。

　　全球的超级债务周期被玩得没有“底线”。金融资本可以胁迫货币当局不断压低利率，甚至突破零利率的底线到“负利率”，企业盈利不断下降却能靠融资成本下行继命，以换取低效率状态的苛且，雇佣更多的人，减少裁员。这个现实世界从来没见过，没有增长，没有通胀(因为低效率，工资涨得慢)，企业盈利下降，就业看上去还可以，剩下的只有滋长的金融泡沫。

　　中国或意识到自己已包裹在危险之中。

　　一场金融整肃悄然地开始。这种意识的苏醒来自一季度。也许是不试不知道，一试才知道经济比纸还薄：6.6万亿的社融打下去，只换来了0.7个点的投资的回升(投资从去年底的10%升到了1季度的10.7%)，对应的却是金融的通胀(1季度金融部门资产膨胀的速度是18%)；资产的通胀(楼市和土地)；以及生活的通胀。

　　一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，信用敞口的降低，启动携带交易的平仓，中国资产相当于被搁在了高阁之上，而被撤了楼梯。这种场景未必来自于政客的意识觉醒，更多来自于市场对负利率的恐惧，risk off 是一种自然力。

　　接下来3-6个月或是中国顺着楼梯下来的关键窗口。

　　昂贵的资产价格(膨胀的金融杠杆)下，是否能实现快速衰退的实体经济回报率的止跌回升，“忠孝能否两全”？跟提着头发脱离地面一样难。

　　货币是会消失的。金融交易者总是在想“中国强大的流动性攻击的下一个目标是谁”？但这可能是个伪命题。货币是可以随着信用敞口的了结而消失，这如同当初不断累加杠杆和负债推动资产价格上升的过程一样，对应的是金融去杠杆和资产价格的下跌。

　　高杠杆之下，胀若烟火。但烟花易冷。生也灿烂，死也绚烂。

　　“诗和远方”会变得兴趣阑珊，“想象力”的价值正在耗散，交易者会变得更加现实。换手率显著下降会成为趋势。一个交投平淡的市场，国家队更容易平准。历经坎坷的股票市场，当事者的功利之心也会被磨砺，而向自然规律回归(这一回好像没有极端地强调圈钱和融资)。

　　中国债务市场与三年前最大的变化是，金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统薄如蝉翼。今天市场的自然力和央行的敬畏之心正在促发裂口的收敛。这一过程会通过“资产收益率向上与负债成本向下”来完成。

　　收益率向上虽然主要表现为风险溢价走阔，低估风险得到某种程度的修正，但在倒挂的裂口收敛之前，利率的可交易性也会变得乏味，逼仄的空间博弈，犹如温水煮青蛙。