圆通借壳方案落地，争当快递第一股。3月23日晚大杨创世公布重大资产重组方案报告书，圆通借壳路径具体细节明晰：1. 出售全部资产负债：拟以12.34亿元将全部资产与负债售予蛟龙集团和云锋新创；2. 发行股份购买资产：拟非公开发行A股收购圆通100%股权（作价175亿元），发行价7.72元/股；3. 募集配套资金：拟向喻会蛟、张小娟、阿里创投等7名特定对象非公开发行股票募集配套资金不超过23亿元；除息除权后发行价为10.25元/股。方案若顺利实施后公司总股本将增至28.21亿股，控股股东变更为蛟龙集团（持股51.18%），实际控制人为喻会蛟和张小娟夫妇。

业务高歌猛进，市占率居首。圆通速递自2000年成立以来迅速发展，在县级以上城市覆盖率高达94%，过去三年业务量CAGR达54%；2015年快递量超30亿件（同比+63%），跃居行业第一；通达系快递企业半数以上包裹来自阿里系电商件，我们认为除了网络优势外，2015年获阿里入股是圆通业务量高歌猛进的重要助力。在行业仍处较高增速阶段，保证和获得更多市占率仍为首要目标，预计未来几年圆通单票收入或不会有明显提升，盈利提升将主要得益于市场份额提升、直营化率提高和规模效应。

直营+加盟，保量提质并进。圆通速递采用枢纽转运中心自营化和终端加盟网络扁平化的模式，兼顾总部控制力和终端灵活性。目前圆通有60个自营枢纽转运中心（直营化率73%），网点数量超过2.4万个；预计未来公司将借助资本市场力量提升直营率，收入有望进一步提升。另一方面，虽然圆通业务量跨越式提升，但在2015年满意度排名上有所下滑，公司加大重资产布局是应对行业竞争由量入质、丰富产品结构和服务质量。目前圆通机队规模3架（自有2架），计划2020年扩充至32架。完善网络布局、地空运输能力和信息化水平均需要大量资金支持，上市助力布局先发优势。

募投项目推进“三网合一”和信息化。本次募集配套资金23亿元将分别用于圆通速递转运中心建设及智能设备升级项目（11亿元，新建6个转运中心）、运能网络提升项目（6亿元，干线运输车辆购置）和智慧物流信息一体化平台项目（6亿元，信息系统升级改造），有助提升圆通的核心网络控制力和服务网络信息化水平，推进圆通速递云网、天网、地网“三网合一”。

风险因素。宏观经济下行，电商网购需求增速下降，行业竞争加剧，借壳方案未获通过。

盈利预测及估值评级。若年内借壳方案顺利实施，预测公司2016/2017/2018年营收分为189/254/324亿元，净利分为11.3/13.5/15.5亿元，对应EPS 0.40/0.48/0.55元；除权后停牌价对应PE 31/26/23倍。目前可比公司为拟被申通借壳的艾迪西，若方案实施后当前股价下市值486亿元，对应PE 42倍；考虑圆通在运营模式与规模上与申通相近，按41倍2016年可比PE预测借壳后公司市值约462亿元，较停牌水平仍有30%提升空间，对应除权前价格为32.8元，首次覆盖给予“买入”评级。