来源：华尔街见闻

知名金融博客Of Two Minds博主Charles Hugh-Smith称，美国货币政策迟迟难以正常化，是因为美联储在特里芬难题面前处于尴尬处境。只要再出现一次市场恐慌，就足以让外汇市场脱离各国央行的掌控。

特里芬难题由美国经济学家罗伯特·特里芬在1960年提出，主要是指国际货币负有提供全球流动性的责任，提供储备货币的国家需要有越来越大的经常项目逆差，才能保证给国际市场提供充足流动性，但当一个国家的逆差越来越多而不断积累时，负债就越来越高，又反过来会对货币信心造成冲击。

Hugh-Smith称，特里芬难题的核心是，储备货币发行国必须同时服务于两个不同的对象：国内经济以及国际经济。

当前美元是国际经济的主要储备货币，当美联储将利率降至零时，美元相对于其他货币走软。在零利率环境中，投资者几乎可以零成本借入美元，并拿这部分免费货币去购买收益更高的债券或者其他货币，即通过套息交易获利。

这类资产中的很大一部分存在在于新兴市场，投资者为购买其他国家货币或者资产而借入的美元规模预计高达7万亿美元。

而一旦美联储传出收紧货币政策的信号，美元则会走强，套息交易利润空间受到挤压，那些通过借入美元而以其他货币购买资产的投资者就会开始抛售资产，从而引发新兴市场货币和资本市场的下滑。

与此同时，Hugh-Smith称人民币汇率很大程度上仍是盯住美元，如果美元升值，人民币实际上也在升值，这又会导致中国出口行业受到打击。

因此，尽管美联储需要在新一轮危机到来之前将利率正常化，但它也同时需要维持美元弱势，从而避免中国面临人民币汇率需要大幅贬值的压力。

Hugh-Smith写道，那些在中国手握大量即将贬值的人民币的人，自然希望在人民币大幅贬值之前兑换美元，这就导致了资本从中国流入美元以及其他西方资产。

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美联储的两难

这样一来美联储就面临着一个尴尬局面，Hugh-Smith写道：

如果美联储将利率正常化（在执行七年的零利率和刺激政策后，美联储也需要这样做），将会导致美元走强，从而为人民币和其他新兴市场带来压力，而这又会进一步冲击本已疲弱不堪的全球经济。

不管美联储选择何种政策，这里都没有赢家。这也是为何美联储传递的信号不一致的原因：一个声明暗示加息可能即将到来，但紧接着可能又有暗示“加息还很远、国际市场完全可以忽视的”鸽派表态。