友好集团(600778 )

—— 剔除地产后主业亏损加大， 14 年业绩继续承压

 13年业绩低于预期。公司报告期内实现收入96.01亿，同比增长21.39%；归母净利润2.89亿，同比下降13.85%；扣非净利润2.21亿，同比下降30.41%，13年EPS为0.93元，加权平均ROE为17.51%，较去年同期减少8.44个百分点。其中13Q4实现收入26.29亿，同比下降24.22个百分点；实现归母净利润亿-0.39亿，同比下降120.29%。13年业绩低于我们的预期。
 商业、地产助公司收入增长。13年公司商业实现收入56.07亿(占比58%)，分别同比增长19.49%，是公司营收增长主力之一。公司商业以“百货+超市+电器+餐饮娱乐”为一体，其中百货业实现收入39.41亿，同比增长18.37%，公司三大主力店友好商场、天山百货、美美友好分别实现收入16.84亿、16.15亿、8.80亿，分别同比增长12.27%、0.31%、13.55%，实现了良好增长；阿克苏天百购物中心项目9月开业，13年贡献4个月业绩，是公司商业新增长点；同时，超市、电器业务均实现良好增长，13年超市实现收入13.74亿，同比增长29.71%；电器零售实现收入2.67亿，同比增长6.76%。地产方面，公司地产项目主要由子公司新疆汇友进行开发，公司控股50%，报告期内加快了地产收入结算速度，实现收入35.75亿(占比37%)，同比增长29.32%。
 地产推高整体毛利率，外延扩张推高费用率。公司13年整体毛利率为27.52%，较同期减少0.21个百分点。其中，地产销售加速致期毛利率较同期减少1.30个百分点，为46.05%；同时，百货通过品牌调整，各门店共计引进507 个品牌，淘汰359 个品牌，毛利率较同期小幅增加0.31个百分点，为15.92%。13年期间费用率为15.22%，较去年同期增加1.21个百分点，与商业毛利率基本持平(15.92%)；一方面，受新开门店及人工成本刚性上升，13年支付职工薪酬2.53亿，同比增长33.95%，致销售费用率为6.72%，较去年同期增加0.45个百分点；另一方面，12年末公司长春路时尚购物中心、中环百货、金盛百货等门店开张致13年租赁及摊销费用大幅上升，两者合计支出2.66亿，同比增长131%，致公司管理费用率为7.50%，较去年同期增加0.81个百分点。此外，13年公司实现非经常性损益6,718万，同比增长约300%，其中包括政府补助5,751万（同比增长132.61%），以及子公司万嘉热力83.19%股权出售损益2,832万。13年公司实现归母净利润2.89亿，同比下降13.85%，“政府补助+资产出售”的在一定程度上“维护”了公司业绩。
 14年地产“断层“或业绩或大幅下滑。报告期内公司地产实现收入35.75亿，实现净利润3.97亿（净利率22%），剔除地产后公司净利润为-1.08亿（去年同期为-0.13亿），公司净利润同比大幅下滑731%。公司旗下地产项目总计可销售面积145万㎡，公司预计地产项目总计可获销售收入80亿，12、13年公司已分别实现地产收入36亿、27亿，考虑到地产升值，公司地产项目还能为公司带来约20亿元收入，假设以20%的净利率计算，剩余房产若全部在14年确认，将为公司带来约2亿净利润（20*20%*50%）。我们认为，公司商业外延扩张加速，14年或继续亏损，假设13年剔除地产外的主业保持零增长，14年将实现净利润约1亿元，同比下降65.40%。在商业萎靡、地产销售确认不达预期的情况下，公司业绩还可能低于我们的预期。
 下调盈利预测，维持中性。尽管费用压力剧增导致主业下滑是公司成长为区域垄断零售商的必经阶段,但目前扩张步伐过于激进,过于追求销售规模和扩张速度,费用压力较大;公司14年仍有很多待开商业项目,主业基本面拐点远未到来;同时,公司无后续地产项目,未来两年业绩增长主要靠当前结算项目,整体业绩拐点短期难现。我们维持中性的投资评级，下调盈利预测，预计14-16年EPS为0.37、-0.32、-0.32元。