能化

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　　摘要

　　当前天然橡胶行情主要受现实基本面主导，短期下游轮胎开工偏弱、远月产业套保盘压制胶价，但低社会库存、低仓单会限制下跌空间；而厄尔尼诺的影响属于慢变量，对产量的影响要612个月才会显现。中长期若厄尔尼诺现象能够带来东南亚实质性减产，天胶仍存在上行机会。

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　　本轮天然橡胶为什么回落？

　　10月天然橡胶上涨主要交易三个逻辑：厄尔尼诺减产预期、泰国洪涝天气和青岛港口持续去库。现在橡胶下跌交易的是另外三个逻辑：旺产季节供应释放、下游轮胎消费持续偏弱和宏观紧缩预期升温，而这些都是已经发生的现实。预期的拉涨暂时告一段落，就该现实的基本面逻辑主导盘面，这是每一轮橡胶行情的标准节奏。

　　天然橡胶在经历连续下跌后，市场当中热度最高的话题是天气利好还在不在？从当前的数据来看，天气的利好还在，而且刚被官方确认为有监测记录以来最强。11月3日，中国气象局开月度发布会，国家气候中心副主任高荣在会上确认，10月已经发展为有监测记录以来最强的厄尔尼诺事件，预计秋末冬初达到峰值。这是史上第四次超强厄尔尼诺，前三次分别发生在1982-1983、1997-1998、2015-2016。其次，本轮厄尔尼诺现象仅用时5个月就达到超强标准，而前三次分别用时8-15个月。按照天气生水的逻辑，后续天然橡胶本应该迎来大涨，但是11月3日当天，天然橡胶主力合约收于19185元/吨，小幅下跌，第二天跌近2%，第三和第四天继续震荡下行。一份“史上最强”气候的确认书，换来的却是几根实实在在的阴线。

　　为什么市场对天气的利好不买账？因为现阶段市场在交易显示、交易基本面的逻辑。而天气的利好更多属于慢变量，它对橡胶树的影响要经过6-12个月才能落到产量的实质性缩减上。偏干旱的气候先伤花芽、伤树皮，等到来年开割季节才能看到产量是否出现下滑。而目前主力01合约交易的是短期的现实，是眼前正在开割的胶林。用明年还未确认的减产预期，难以掩盖当下的正常生产。同时，5-1价差仅为65，说明当前市场给天气的定价极低。天气的故事能撑起远月，但是撑不起近月。

　　整体看，天气的利好对于橡胶来说是慢变量，而当前盘面的走势反映的是快变量。慢变量还在，但盘面不等慢变量，价格只对短期利好能不能兑现出价，而不对明年可能上涨出价。

　　02

　　目前看多的逻辑是否动摇？

　　目前助力胶价上涨的有三个主要逻辑：低产季的到来、偏低的库存以及较小的仓单压力和天气，下文将逐一进行分析。

　　低产季：11月中旬开始云南开始停割，11月底基本停完。12月中到月底海南停割，1-2月开始泰国东北部也进入停割阶段，随后全球进入低产季。从历史数据来看，橡胶价格有不少年份的年内高点出现在1-3月的全球低产季，但是停割是季节性，不是趋势，它能拖住价格底部，但不能凭空制造一轮史诗级大涨。

　　低库存和较小的仓单压力：根据最新数据显示，天然橡胶社会库存为110.3万吨，环比-0.6%，处于过去三年5.5%的极低分位数；青岛港口库存为54.76万吨，环比-2.6%，三年分位数为34.2%的偏低位置。目前全球处于天然橡胶旺产季中，旺产季累库是与预期内的情况，本身不构成显著利空。今年天然橡胶季节性累库时间一再后移，甚至近期青岛港口库存仍快速去库，周度去库量接近1.5万吨，这个去库水平即便放在停割季也是十分可观的。同时，近年来下游轮胎产能持续扩张，橡胶库存绝对水平的下移，意味着轮胎厂原料可用天数将出现更大的降幅。周度山东地区全钢胎库存可用天数为26.17天，环比+0.6%，同比-33.7%，三年分位数仅为1.2%；周度山东地区半钢胎库存可用天数为36.45天，环比-1.4%，同比-19.1%，三年分位数仅为23%。仓单方面，目前天然橡胶仓单库存为14.6万吨，还处在低位下降的态势中。低库存和仓单压力是真的，它们虽然不能够立马改变行情方向，但能限制下跌深度、让空头不敢随意加大仓位。

　　天气：目前印尼加里曼丹和苏门答腊的降雨已经显著低于常年均值，土壤墒情在历史低位，这是已经得到证实的情况。今年1-9月印尼天然橡胶产量累计为135.06万吨，在去年低基数的基础下以及同比大幅下滑-8.98%，下滑幅度超过此前ANRPC的预测数据。天气的利好影响更深远，也最慢，它给的利好更偏向远月，而不是近月。

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　　目前看空的逻辑有哪些？

　　市场目前看空的逻辑同样突出，主要围绕偏弱的需求、持仓结构和2024年相似的行情走势，下面同样将逐一分析讨论。

　　偏弱的需求：据最新数据显示，全钢胎周度开工率为58.01%，环比+0.22%，同比-7.5%；半钢胎周度开工率为64.30%，环比-0.48%，同比-9.37%。两类轮胎开工率环比均出现较大幅度下滑，均处于历史同期低位。目前轮胎厂对高价原料抵触情绪明显，只按刚需采购，不做原料备货。目前需求偏弱是客观事实，也是空头逻辑中最硬的一张牌。

　　持仓结构：从目前天然橡胶次主力05合约的持仓结构来看，空头持仓最大的席位是国投期货，目前空单持有10853手，占2705合约全部持仓的1/4左右。国投的这个席位历来代表的是产业套保盘的持仓，产业在远月压着1/4的空单，说明短期现货市场对两万以上的橡胶价格并不十分认可，因此在价格合适和有现货的情形下，就会往前面进行卖出套保的动作。在产业远月压顶的持仓结构下，短期橡胶价格即便有超跌反弹，也难以扭住阶段性的弱势。

　　2024年行情的复制：市场在近期天然橡胶价格出现连续下跌后，关于胶价会历史重演、复制2024年涨后大跌的声音不绝于耳。但目前来看，该类比的逻辑有两个明显的硬伤。首先，今年的上涨和2024年的上涨性质不同。2024年的那一轮上涨是20多天的情绪快速助推上去的，涨得急、并没有基本面的强力支撑。而这轮从16000附近上涨到21005的年内新高，走了两个多月，期间经历了充分的换手和行情的反复，急涨的顶和震荡上行磨出来的顶，回落的逻辑并不一样。其次，两轮下跌面对的基本面情况也大有不同。2024年下跌的过程当中，社会库存在增、仓单在增、原料价格在大幅回落。目前情况来看，社会库存与仓单均在低位。同样的跌幅需要类似的必要条件，条件不齐难以跌出相似的斜率。

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　　往后看，胶价短期仍然受到下游轮胎消费较弱、产业远期套保盘压力以及宏观预期而承压。但主要库存未出现明显累库拐点、原料胶水价格维持坚挺和仓单压力可控的支撑下，近端同样难以深跌。而从中长期的视角来看，伴随厄尔尼诺在东南亚更多的产区造成实质性产量下滑，供需错配情况加剧下，天胶上方仍存在上行空间。

　　文章撰写日期：2026年11月10日

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