国金证券发布研究报告称，Q4煤价中枢抬升有望推动业绩继续改善，低利率环境下，盈利稳定性提升亦为股息率要求下降、估值修复提供基础。主线一：动力煤龙头盈利稳健，股息价值高。主线二：受益煤价上涨的弹性标的。主线三：电价上行下的煤电一体。

　　国金证券主要观点如下：

　　板块综述：主业盈利修复，板块涨幅显著、基金配置回升

　　(1)业绩方面，26Q3煤炭板块归母净利润393亿元，同环比+19.8%、-5.8%，扣非净利润398亿元，同环比+32.3%、+5.9%，归母环比回落主要受Q2较高非经收益基数影响。26Q1-3经营现金流同比+32.9%，期间费率下降，资产负债率较上年末略有提升，ROE温和修复。(2)经营方面，26Q3安监约束下煤企产销承压、山西地区较为明显，售价上涨带动吨煤毛利显著修复，板块销量加权吨毛利环比+27.0%，其中动力煤、焦煤分别+26.4%、34.6%，但量减及成本上升抵消部分收益。(3)行情方面，煤炭板块年初至今涨幅15.2%，为全行业第一，Q3上涨22.0%，动力煤、焦煤分别上涨22.8%、15.3%;板块PE/PB为15.61/1.70，近十年分位数为85.69%/93.08%，仍处历史较高水平。考虑Q4煤价中枢环比抬升，盈利有望继续改善，中长期供给合规化与安全约束常态化有望抬高煤价底部、降低盈利波动，增强利润及分红可持续性，支撑红利属性深化带来的价值重估。(4)持仓方面，26Q3公募煤炭配置比例升至1.01%，环比+0.59pct，供给约束与煤价上涨推动盈利预期上修，其中动力煤、焦煤分别增配0.52、0.07pct;同期行业市值占比升至2.95%，仍低配约1.94pct，险资及主动公募选择性增配，被动产品持仓随净赎回收缩，当前板块成交额占比0.52%。

　　动力煤：供给弹性受限，冬储及供暖需求支撑价格

　　26Q3动力煤板块扣非归母净利润362亿元，同比+22.7%、环比+3.9%。年初至今秦港Q5500现货价由679元/吨升至1013元/吨，累计上涨49.2%，其中26Q3均价878元/吨，环比+7.4%，同比+31.3%;截至11月6日，26Q4现货均价1016元/吨，环比+15.7%，同比+32.8%，长协均价722元，环比+19元，同比+37元。供给端，26Q3全国原煤产量同比-10.1%、-7.7%、-6.8%，日均产量环比-12.8%、+5.4%、+10.0%，其中山西同比降幅持续在30%以上，26Q3动力煤进口同比下降6.0%。10月以来复产进一步推进，但安全验收、生产接续及负荷恢复制约实际增量，且伴随11月中旬生产考核巡查启动，国内供应端或难以大幅放量，进口煤补充亦有限。需求端，北方降温及供暖带动日耗回升，且11-12月火电电量在低基数下有望增长，二十五省电厂库存同比低6.5%，内陆低12.1%，补库需求仍有释放空间。10月末供应改善预期与谨慎采购带动煤价调整，11月首周已企稳回升，供给弹性受限叠加冬储需求，煤价仍有向上空间。

　　炼焦煤：供给约束支撑煤价，需求转弱压制涨幅

　　26Q3炼焦煤板块扣非归母净利润36亿元，同比+476.6%、环比+31.6%。年初至今京唐港山西产主焦煤价格由1650元/吨升至2420元/吨，累计上涨46.7%，其中26Q3均价2402元/吨，环比+30.6%，同比+54.8%;截至11月6日，26Q4现货均价2488元/吨，环比+3.6%，同比+44.8%，长协指数10月上调50元至1728元后11月基本持平。10月以来，国内复产增量释放偏慢、蒙煤通关维持低位，支撑优质煤价格，但钢厂盈利承压、铁水回落，焦炭提降进一步挤压焦企利润，下游采购趋于谨慎，煤价高位调整。后续国内复产与甘其毛都通关提量预期压制上行空间，实际恢复偏慢及产业链低库存则限制回调幅度。短期预计延续震荡调整，若焦钢利润企稳、补库需求释放，煤价仍有修复空间。

　　风险提示

　　煤价下行幅度超预期;下游需求不及预期;下游需求不及预期。