有色

　　—

　　摘要

　　本轮沪铜期现背离行情的核心矛盾，在于全球总量库存充裕，但亚洲区域可交割现货资源严重不足。矿端铜精矿加工费持续深度负值，冶炼生产亏损压制国内电解铜产出，而美国关税预期引发的库存虹吸效应，将大量铜资源聚集在美国市场，进一步加剧国内供给缺口。需要注意，本次并非全球铜总量短缺，而是特定时间、区域下的现货货源紧张，因此行情拐点主要取决于货源再分配节奏，而非年度供需平衡表。

　　风险层面，极高现货升水已经抑制下游采购，市场结构趋于脆弱，挤仓尾部存在流动性与交割风险。若美国关税预期出现转向，美国囤积库存向外回流，现货升水与陡峭Back结构将快速修复，盘面仍有下跌压力；如若进口到货持续偏弱，则近月紧张格局还将延续。交易上不宜单纯博弈单边涨跌，更适合跟踪COMEX LME价差、国内库存仓单、洋山溢价等关键指标。

　　01

　　行情回顾：价格与结构罕见背离

　　11月6日，LME三个月期铜盘中下探13636美元/吨，创7月31以来新低，COMEX铜同期跌幅更深；而同一交易日，上海1#电解铜现货升水均价跳升至2615元/吨，为2021年以来最高水平，洋山铜溢价210美元/吨追平2013年纪录，沪铜11月对12月合约价差一度走阔至2570元/吨，沪铜12月对1月合约价差1180美元/吨，为2022年以来最陡的Back结构，形成“价格下跌、结构收紧”的极端背离。

　　常规的期现关系里，现货升水走阔通常伴随价格上行与需求改善。本次背离表明，市场的定价权已从“总量供需”转移到“可交割货源”：价格端反映的是全球显性库存充裕与宏观预期转弱，升水与月差反映的是区域可流通库存枯竭。二者并不矛盾，而是在期货与现货两端给出的两种定价。

　　02

　　现货高升水成因剖析

　　本轮升水并非单点因素所致，而是一条自上而下的传导链：矿端加工费转负，冶炼被动减产；美国关税预期吸走全球货源，非美现货被抽干；国内库存与仓单降至临界，近月可交割货源稀缺；贸易商提前锁货并博弈长单，挤仓压力集中释放，最终体现为现货升水与近月价差同步走阔。

　　2.1矿端持续紧张，冶炼减产由预期走向兑现

　　截至11月6日，铜精矿现货加工费(TC)已深陷-247美元/吨附近的负值区间并持续一年以上，冶炼厂每加工一吨精矿反而倒贴费用，减产正由“预期”走向“兑现”。据SMM数据，2026年10月国内电解铜产量降至108.67万吨，环比下降3.03%、同比下降0.45%，当月冶炼开工率创2020年3月以来新低；11家冶炼厂集中检修，影响产量10.32万吨，为有统计以来最高的单月检修影响量。原料紧缺是产量走低的主因：10月以现货铜精矿为原料的冶炼月度亏损扩大至约5715元/吨，较9月走扩约1582元/吨；叠加硫酸价格回落、副产品收益减弱，冶炼利润持续恶化，部分冶炼厂已实际减产，并向客户提示长单交付量可能下降。再生铜原料同步紧张，废铜、粗铜及阳极铜对矿料的边际补充作用受限，冶炼厂调整原料结构的空间明显收窄。SMM预计11月产量约108.2万吨、环比降0.42%，随着硫酸价格走跌，现货原料亏损或进一步扩大至6500元/吨附近，减产压力有增无减。

　　2.2全球库存“美国虹吸”式错配

　　美国对精炼铜加征关税的预期，驱动贸易商将铜大规模搬入美国：COMEX库存垒至73万吨以上的历史纪录，LME库存中约70%集中于美国仓库，占比为2019年3月以来最高。全球显性库存看似充裕，实际是“铜在美国、需求在亚洲”，非美地区可自由流通的现货被持续抽干，这是本轮结构性紧张的核心逻辑。

　　这一错配具有自我强化特征：COMEX-LME价差吸引更多货源搬运，搬运又进一步压缩非美供给、推高区域升水，升水反过来强化搬运预期。错配的终点在套利空间消失——这也是后期行情拐点的关键。

　　3.3国内库存与仓单降至极低水平

　　截至11月9日，SMM国内电解铜社会库存降至5.62万吨的年内新低，上海、广东、江苏三地同步去库；上期所仓单亦处低位。低库存本身并不必然引发挤仓，低库存叠加低仓单与高持仓，才构成挤仓的温床——近月合约可交割货源极度稀缺，多头在近月端的定价能力随之上升。

　　货源跨区域分流是库存低位的主要原因之一。在美国精炼铜进口关税预期驱动下，COMEX较LME溢价上行，不少原本供给亚洲的电解铜转向发运美国。1–9月我国电解铜进口量213.83万吨，同比减少16.34%。近期C/L价差已回落至平水附近甚至转负，新货发往美国的套利动力减弱，但已集中在美国的库存短期仍较难回流。

　　2.4贸易商挤仓与年末备货共振

　　年末长单谈判中，智利对美长单升水报至500美元/吨以上，对华报350美元/吨而签约寥寥，市场担忧明年初中国口岸到货骤降，贸易商提前布局提货；叠加下游年末备货与跨区域调运不畅，挤仓压力集中释放，推动现货升水与近月价差同步走阔。

　　需要强调的是，挤仓的本质是“时间窗口”而非“绝对缺口”：全球铜并不短缺，短缺的是特定时点、特定区域可即时交割的货源。因此升水的持续性取决于到货节奏，而非年度供需平衡表。

　　03

　　后市演绎路径

　　短期：高升水维持，价格韧性犹存。在11月合约交割完成、进口到货缺口兑现之前，低库存与负TC仍构成价格下方的刚性缓冲，Back结构难有根本松动，铜价预计下方空间有限。但高升水已开始压制现货成交，下游接货能力接近极限，升水继续冲高的空间同样受限，短期更可能呈现“高位反复、月差陡峭”的格局。

　　中期：三大变量的再定价。其一，关税预期逆转(权重较高)：美国中期选举后，2027年精炼铜关税大概率搁置或延后。若兑现，美国仓库囤货的经济性消失，铜资源将回流非美市场，全球错配缓解，升水与Back结构大概率显著收敛，盘面或仍有进一步下跌压力。其二，进口到货节奏：跨年后中国口岸到货若如长单数据所示骤降，升水将再获支撑；反之到货恢复，升水快速回吐。其三，冶炼减产执行力度：硫酸价格与副产品收益或使国内实际减产打折扣，需以SMM月度产量与开工率验证。

　　04

　　总结及关键跟踪指标

　　4.1核心结论

　　第一，性质上，本轮高升水是“库存区域错配＋矿端极紧”催生的结构性挤仓，而非需求牛市，价格与结构两条线的裂口越大，后续收敛方式越剧烈。

　　第二，节奏上，短期由低库存与负TC提供刚性支撑，行情易涨难跌；中期方向由美国关税政策与进口到货节奏决定，减产力度决定斜率。

　　第三，风险上，升水越高、下游承接越弱，结构越脆弱。挤仓行情的尾部往往伴随流动性与交割风险，追高的性价比显著下降。

　　4.2关键跟踪指标

　　后续判断应以指标验证替代情绪跟随。以下关键指标分别对应错配的成因、传导与结果，任一环节方向性转变，均意味着结构开始松动。

　　文章撰写日期：2026年11月9日

　　免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。