【导语】2026年11月6日，1#电解铜现货相对期货主力升水2500-3000元/吨，升水幅度达合约价值约2.57%；1#电解锡现货相对期货主力升水7000-8000元/吨，升水幅度也达合约价值约2.14%。而与此同时，1#银锭现货却仅相对2612合约主流贴水5-20元/千克，贴水幅度相对合约价值仅0.1%。实际上不仅现在如此，近年来有色现货虽然常有共性的紧张，但白银现货却极少有对期货的极端升贴水，本文将对这一现象、结合Ag（T+D）合约的运行机理，进行深入解析。

　　现在论及白银，市场往往会想到2026年一季度那波“现货升水飙升至几千元”的极致逼空，想起“相信白银会永远无止境上涨”的水贝白银投资热。半年过去了，市场冷静之后，站在历史的角度纵观，即使白银是大宗商品中一个非常“情绪化”的盘子，说到“基差”和“升贴水”，白银如此“失控”的情况实际上极少。富宝认为，这一定程度上要归功于Ag（T+D）合约的“限制器”作用。

　　先简单介绍一下Ag（T+D）合约。这是上海黄金交易所推出的一个“延期交收”合约，和沪银一样，也具备套期保值和实物交割的功能。但它的特点在于每个交易日下午三点到三点半收盘之间，所有的持仓头寸都可以选择“申报交收”，多头可以选择申报提货，空头可以选择申报交货，这个过程一定会存在量差，因而只有部分买卖盘可以完成实物匹配，而假如申请交货更多，则多头持仓需要向空头持仓交付递延费作为“没能把货交出去”的补偿，反之同理。

　　而这与期货升贴水的稳定有什么联系呢？我们可以从交割、实物套利、盘面套利三个路径来分析。

　　一方面，Ag（T+D）具备交割的功能，就使得场外的、可以做成仓单的现货，无法大幅偏离Ag（T+D）的合约价值。我们反过来想，假如当前的市场价格12000元/千克，对Ag（T+D）合约升水1000元/千克，那么买方在Ag（T+D）合约拥有多头头寸的话，必然不会选择平掉套保仓位、在场外选择成本12000元/千克的货源，而是宁愿选择支付万分之1.75的递延费（折合成本1.925元/千克）选择直接持仓到交割。而如果所有买家都这么想，Ag（T+D）的价格就会被不断推高，直到把价差给“吃掉”，这与期货交割前的“期限回归”可谓也是异曲同工。当然，这个前提是——Ag（T+D）合约尚存流动性。2026年一季度为什么现货可以长时间对Ag（T+D）大幅升水，主要还是现货极度紧张，一银难求，多头想在Ag（T+D）申报交割，发现合约几乎失去了流动性，空头长达1个月几乎没有任何申报交货，那么对下游的保供又怎么办呢？就只能选择期货的到期日强制交割。

　　另一方面，实物套利和盘面套利相辅相成，共同收拢了Ag（T+D）和沪银主力的价差。实物套利的实操类似期货的正套，两者的Contango结构走扩时，期现商选择在盘面上多开Ag（T+D）、空开沪银主力，Ag（T+D）申报交割后，一直持有现货到沪银强制交割，这个时候合约的价差减去持仓期间的资金成本和交易成本就是这一轮的收益。而出于部分期现商走量的考虑，他们更多会选择直接盯盘，当价差缩窄时两边同时平仓以获利，而为什么他们会相信价差能缩窄？底层逻辑还是“实物套利”的逻辑，即“市场不会允许无休止套利空间的存在”。

　　而对比沪银和Ag（T+D），两者运行机理虽相差较大，但均具备现货锚定和套期保值功能，共同构成了白银现货风险管理的基石。

　　白银（T+D）合约可以视作“预期的现货”，因为多空申报机制的存在，即使当前申请提货或交货，但由于微观供需的波动，并不一定会达成货权的转移。而提报交收货却未达成实物交收目标的头寸，则会获得递延费作为补偿。因此，白银（T+D）合约因为其“概率性T+0交割”的特性，对现货锚定作用较强，如现货市场价格远高于白银（T+D）合约价格，接货方往往更倾向于直接在合约补头寸申报买方交割，即使该情形大概率出现在市场供不应求的情况，买方较大概率支付递延费或出现补头寸环节的亏损，但往往也低于在现货市场直接接货相比买交割的成本差。

　　而沪银主力则更倾向于保值作用，其相对白银（T+D）合约更低的交易成本、更小的点差、更强的流动性使得其作为套期保值的更优选择。套保资金只需要在“期限回归”效应出现前挂价差单完成展期即可稳定完成保值，而如卖方套保者接货成本较低，以至于持仓至远期完成交割亦可获得收益，则其往往更倾向于交割；而如接货成本较高，则其更倾向于期转现交易。

　　另外，市场普遍将白银（T+D）和沪银主力的合约差值视为基差。由于沪银主力反映的是预期的变动，往往在绝对价格上涨时走势更为陡峭，进而导致基差走扩。对于炼厂来说，其保值比例较低，更多利用后点价避免扩损，因此绝对价格上涨、基差走扩，炼厂往往选择出货；对于贸易商来说，基差走扩、白银（T+D）又锚定现货，因此适合接货，从而获得更大的期货贴水、更低的成本，而在基差缩小时，即使贸易商考虑到印花税、资金成本等因素，需要收窄贴水幅度，但基差缩小使得现货相对白银（T+D）溢价相对不明显，也更容易为下游接受，另外，基差缩小时也往往是绝对价格下跌的情况，下游补库需求也往往会上升。

　　综合来看，白银市场是“牵一发而动全身”的，无论是资金还是现货，善于运用风险管理工具，才能价格波动的浪涛中站稳走远。