美日“双鹰”高悬全球流动性重构

　　编者按

　　美日两国先后实施“双鹰”货币政策，虽具有不同的历史起点和国内动因，却因美元与日元在国际金融体系中的特殊地位形成叠加影响。中国经济时报从美强化“鹰派”姿态的缘由、日本“转鹰”对全球金融市场的溢出效应以及对新兴市场风险等维度展开深入分析，并着重关注由此对国内资本市场和对外产业投资带来的震荡。

　　马伟袁征

　　■马伟袁征

　　今年第二季度以来，美国通胀一度放缓，CPI同比由5月份4.2%的高点回落至7、8月份的3.4%，8月份核心CPI同比降至2.4%；就业市场也明显降温，7月份非农新增就业经修正后转为减少1万人，9月份仅新增2.9万人，失业率升至4.2%。

　　然而，美联储在9月份将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4%，这是自2023年7月以来的首次加息。10月28日，美联储虽暂停加息，但鹰派色彩丝毫未减。两位委员投下反对票，主张立即再加息25个基点；会后声明将对经济活动的描述由“稳健”上调为“强劲”，并重申“委员会将实现价格稳定”。市场普遍预期美联储将在12月再次加息。在数据一度转弱之际，美联储为何坚持鹰派？其外溢效应又将如何演变？

　　美联储“鹰派”姿态的四重考量

　　锚定通胀预期，防止通胀二次反弹。自2021年3月起，美国通胀已连续五年多高于2%的目标。2月底美以伊冲突爆发后，国际原油价格持续走高，10月下旬布伦特原油价格升至每桶117美元左右，年内涨幅超过90%。通胀虽一度回落，但9月份CPI同比已回升至3.7%，核心CPI近三个月年化涨幅升至3.4%；住房、机票等服务价格明显上涨，通胀正由能源向核心领域扩散。正如克利夫兰联储主席贝丝.哈玛克10月中旬所言，当前通胀“相对广泛，而非集中于某一个分项”。通胀预期也在抬升，美国密歇根大学10月份的调查显示，消费者一年期和长期通胀预期分别升至4.7%和3.5%。20世纪70年代，美联储在石油危机后过早放松，最终时任美联储主席保罗.沃尔克不得不将利率提高到20%左右才压住通胀，美国经济为此经历了两次衰退。这一教训令美联储不敢掉以轻心。

　　管理市场预期，矫正“过热”的宽松预期。年初，市场普遍认为由特朗普提名的新任美联储主席凯文.沃什将顺应白宫的降息诉求，2025年12月的点阵图中值也暗示2026年仍有一次降息。而且，在7月份的议息会议上，美联储以9比3的投票结果维持利率不变，沃什还暗示长端收益率上升已在替美联储收紧，宽松预期随之更加升温。9月份的加息正是对这一预期的纠偏。9月份点阵图显示，18位与会者中有16位预计年内还将至少加息一次，预计2027年底利率不低于4%(即2027年不降息)的官员由6月份的3人增至14人。沃什本人反对“前瞻指引”，10月底的会议上也拒绝对12月份的决策作出任何预先承诺，但两张主张加息的反对票本身就是清晰的信号。市场关注的焦点，已从“何时降息”转向“还要加息几次”。

　　增强政策弹性，为后续调控预留安全垫。目前美国经济仍有较强韧性。上半年GDP环比折年率增速已由1.8%上修至2.4%，三季度增速可能超过3%。但2027年美国经济的下行风险不小。在持续三年的高速增长之后，AI资本开支增速预计明显放缓，“大而美”法案的财政刺激效应逐步消退，中期选举后政府停摆和债务上限问题可能再度浮现，都会显著拉低2027年美国经济增速。在经济尚能承受时把利率提高到更具限制性的水平，可以为未来储备降息空间。与此同时，沃什将当前金融条件形容为“偏紧但并不紧”，10月份暂停正是为了观察9月份加息的传导效果，再决定下一步行动，政策因此可进可退。

　　维护政策公信力和独立性。今年7月，达拉斯联储主席洛里.洛根、哈玛克和明尼阿波利斯联储主席尼尔.卡什卡利都投票主张加息，沃什随多数派投票。新主席上任不久即与联邦公开市场委员会内部的鹰派形成明显分歧，这在美联储历史上并不多见，其抗通胀决心一度受到质疑。7月底以来长期美债收益率大幅上升，与市场的这一疑虑不无关系。一旦投资者失去信心，长期国债收益率中的风险溢价将进一步攀升，代价将远高于多加一两次息。9月份全票加息，表明美联储不会屈从于白宫的降息压力。加息后特朗普指责美联储理事会“充满敌意”。沃什则强调“独立性是双向的”，即美联储恪守本职、不越界，白宫也不应干预货币政策。美联储10月28日的议息会议距11月3日的中期选举不足一周，尽管美联储一再强调决策不考虑选举周期，但此时无论加息还是降息，都难免被赋予政治解读，9月份提前加息并在10月份按兵不动，成为兼顾独立性与政治敏感性的折中之举。

　　高利率的外溢：从美国本土到全球市场

　　(一)对美国本土经济的影响

　　高利率加剧了楼市冻结和银行业的资本压力。随着利率攀升，房地美30年期固定按揭利率10月中旬升至7.4%，仅次于2023年秋季的高点，而年初这一利率还一度跌破6%。由于近八成存量房贷利率低于6%，房主一旦卖房换房，就要以7%以上的利率重新借贷，因此普遍惜售，形成所谓的“锁定效应”。与此同时，高企的按揭利率又令购房者望而却步。供需两端同时收缩，9月份待完成房屋销售指数降至2001年有统计以来的最低水平。银行业方面，高利率虽然暂时推高了大型银行的利息收入，但风险正在资产负债表上积聚。利率上升导致银行持有的债券贬值，一季度美国银行业证券投资的未实现亏损已达3251亿美元，二季度以来长端利率继续大幅上行，亏损仍在扩大。地区性银行的处境尤为脆弱，7家代表性地区银行的此类亏损二季度增加8%，达到129亿美元。这类银行存款基础相对不稳定，一旦遭遇存款流失、被迫出售债券，账面浮亏就可能像2023年的硅谷银行那样转化为实际损失。

　　高利率还加剧了美国经济的K型分化。AI投资是2026年美国经济增长的重要引擎，在数据中心建设的带动下，美国设备投资一、二季度分别年化增长16%和15.2%。但在高利率环境下，AI相关企业的债务风险开始凸显。专门为AI企业提供算力服务的云计算公司CoreWeave背负了超过510亿美元的各类债务，其信用违约互换(CDS)利差10月中旬创下1194.5个基点的历史新高；甲骨文的信用评级已被下调至投资级最低一档，亚马逊、Meta和英伟达等巨头的CDS利差也升至历史高位。除AI以外，9月份小企业的计划和实际资本开支均低于52年来的平均水平；中低收入家庭承受实际工资下降和借贷成本上升的双重挤压，储蓄率从年初的5.3%降至4.1%。尤其是，若近期美股AI板块的调整持续，消费这一最后的支撑也将面临考验。

　　(二)对全球金融市场的影响

　　美元指数止跌回升，部分新兴市场承压。2026年初，受美联储降息预期影响，美元指数延续上一年的弱势，在97至98附近徘徊。9月份以来，随着美联储重启加息，美元指数累计上涨约4%，10月中旬升至102.5左右，为2025年4月以来最高水平。部分新兴市场货币随之大幅贬值。受套息交易平仓和墨西哥央行不愿跟进紧缩的双重影响，墨西哥比索兑美元自9月初以来下跌近8%，是表现最差的新兴市场货币。印度外汇储备从9月初7857亿美元的历史高点一路下滑，一个多月内累计减少约650亿美元，近四年来的首次加息也未能止住卢比跌势，直到印度储备银行推出2013年“缩减恐慌”以来最强有力的稳汇率措施，卢比才回升至95附近。

　　全球主要央行陷入“跟进紧缩”与“顾及本土复苏”的两难。一年前，欧洲央行和英格兰银行还处于降息周期，日本银行也只是在缓慢推进货币政策正常化。今年以来，在能源冲击与美联储“转鹰”的双重压力下，主要央行被迫集体转向。欧洲央行6月份和9月份两度加息，市场预期12月份还将再次加息。但欧元区经济本就疲弱，利率上升正在实质性收紧企业和政府的融资条件，将进一步打压本已乏力的投资和消费；并加剧高债务国家的财政压力，法国10年期国债收益率已突破5%，为2002年以来首次。日本银行同样在今年6月份和9月份两度加息，将政策利率提高至1.25%，为1995年以来最高水平。在政府债务超过GDP两倍的情况下，日本的利率上升将推高偿债成本，并可能引发日元套息交易平仓、冲击全球资产价格；而由于加息幅度难以明显缩小美日利差，日元仍在走弱。英格兰银行预计将于11月份启动加息，但英国经济增长乏力，10年期国债收益率在5.4%左右，加息将进一步挤压财政空间和居民消费。

　　未来趋势展望与应对建议

　　持续高利率将成为美国货币政策的新常态。一方面，两张主张加息的反对票和上调的经济评估表明，10月份暂停只是观察期，12月份再加息25个基点、将利率升至4%—4.25%的可能性较大。另一方面，AI投资热潮和财政赤字扩张正在推高中性利率，美联储官员对长期政策利率的预测中值已由6月份的3.1%升至3.25%，美国的利率中枢可能已经系统性抬升。不过，2027年美联储大幅加息的可能性较小。美国经济大概率明显放缓，统计方法调整使核心PCE下降约0.36个百分点，沃什本人更是将AI视为“一生中最具影响的变革”，认为生产率提升将抑制通胀。美联储面临的问题将不是还要加息几次，而是高利率要维持多久。

　　更大的不确定性来自规则本身。沃什宣布，2027年美联储的8次会议中将有1次专门讨论货币政策战略，不进行利率表决，也不发布声明，2028年将增至2次，可调整利率的常规会议将随之减至6次。这意味着美联储不仅在调整利率，也在重塑政策框架本身。未来美国货币政策最大的变数，或许不是利率，而是规则。

　　与多数新兴经济体不同，我国面临的不是货币贬值和资本外流，而是人民币升值压力和外部市场的高波动。10月下旬，人民币对美元汇率升至6.66左右；而10月中旬，中美10年期国债利差倒挂一度扩大至352个基点，创历史纪录。利差创新高与人民币升值并存，这一独特处境要求我国的应对不同于被动跟随紧缩的新兴市场，也要着眼于全球金融稳定。

　　一是用好“以我为主”的政策空间。当前国内物价总体温和，人民币稳中有升，美联储高利率并未对我国形成跟随紧缩的压力。货币政策应保持支持性取向，保持流动性合理充裕，适时运用降准降息等工具，进一步降低实体经济融资成本。更重要的是提前应对2027年的外部变化：美国经济增长放缓和AI资本开支增速回落，将影响我国相关产品出口，需要进一步扩大内需，提振居民消费，推动出口市场多元化，增强增长的内生动力。

　　二是管理好人民币升值预期，促进跨境资金双向流动。在中美利差深度倒挂的情况下，人民币升值主要源于经常账户顺差和出口结汇。一旦形成单边升值预期，可能吸引短期投机资本流入，并削弱出口企业的价格竞争力。应保持汇率双向波动，完善跨境资本流动宏观审慎管理，适时运用外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数等工具调节外汇供求；同时有序扩大合格境内机构投资者(QDII)额度，便利企业和居民合理配置境外资产，引导出口企业做好汇率风险对冲。

　　三是防范外部市场高波动的跨市场传导。美联储放弃“前瞻指引”并调整会议制度，放大了美债和美元的波动，10年期美债收益率10月上旬一度升至5.4%左右，10月下旬又跌破5%。AI企业信用风险、法国国债风波和日元套息交易平仓，都可能通过资产估值和投资者情绪传导至国内。应加强对美欧日货币政策信号和债券市场的跟踪研判，围绕美债收益率大幅上行、AI企业信用事件、日元套息交易集中平仓等情景开展压力测试，督促金融机构控制海外资产的久期、信用和汇率敞口，重点关注中资美元债的再融资风险；同时稳定资本市场预期，防止美股AI板块调整经由港股向A股科技板块扩散。

　　归根结底，美联储此番“鹰派”转向，是以短期增长为代价，换取通胀预期和政策信誉的稳定。这场豪赌能否成功，取决于油价、就业与政治压力的走向，而它的成本不只由美国自己承担，在高利率外溢的冲击下，各国唯有立足自身、加强协调，才能守住全球金融稳定。

　　(马伟：中国社会科学院美国研究所副研究员；袁征：中国社会科学院美国研究所副所长、中国社会科学院世界政治研究中心主任)