本文作者：

　　银河期货研究员郭超

　　期货从业证号：F03119918投资咨询证号：Z0022905

　　第一部分前言概要

　　市场回顾：

　　盘面上，10月份双焦震荡偏弱运行，国庆节后，在下游阶段性补库拉动下，双焦价格反弹，中旬，受国家发改委、国家能源局推进煤炭保供等影响，加之宏观情绪整体偏差，大宗商品表现整体偏弱，双焦价格下跌，下旬底部震荡。10月份双焦市场交易逻辑切换快，主线不明确，市场受消息及政策影响较大，单日波动也较大，市场交易难度较大。

　　现货上，10月上旬焦煤价格普遍上涨，但是上涨时间不持续，到了中旬市场情绪开始转弱，下旬焦煤现货价格走弱。焦炭方面，10月12日第二轮提降落地，而后市场陷入涨跌两难境地，市场矛盾不突出，中下旬产地价格基本稳定运行。

　　市场展望：

　　整体来看，当前双焦处于“预期宽松、现实偏紧”的错位格局。国内煤矿保供推进、复产节奏加快，但受安全整改、年度产能额度及地方监管约束，复产易、达产难，产量仅温和修复；同时预计蒙煤口岸恢复也将不及预期，增量空间有限。盘面已经提前计价供给宽松预期，而冬储虽难现往年大规模备货，但下游低库存下仍存在刚性补库脉冲机会，焦煤行情易受预期差与资金情绪驱动。

　　综合判断，双焦整体下行空间已相对有限，继续追空性价比不足，预计行情重心将从前期交易宽松预期，逐步转向现实供给不及预期带来的估值修复，整体走势震荡偏强、波段反复，以波段思路应对。策略上，单边可左侧轻仓试多双焦，波段操作、灵活止盈止损；套利端可布局多焦煤空焦炭，依托焦煤弹性更强、供给约束更刚性的品种差异博取价差收益；期权端可采取买保思路，小幅布局看涨期权或者熔断累购期权，博弈阶段性反弹机会。

　　策略推荐：

　　1.单边：当前不建议追空，底部仍有支撑，预计11月有阶段性反弹机会，可以关注低位试多的机会，但对于上方高度也不宜过于乐观。后续以波段思路应对，灵活把握交易节奏。

　　2.套利：多焦煤空焦炭。

　　3.期权：可轻仓买入看涨期权/熔断累购。

　　风险提示：

　　上行风险：煤矿复产进度迟缓；蒙煤通关持续处于低位；钢材需求超预期。

　　下行风险：国内焦煤产量快速恢复，进口焦煤快速增长，钢材需求不及预期。

　　第一部分市场回顾一、10月双焦震荡偏弱运行

　　盘面上，10月份双焦震荡偏弱运行，国庆节后，在下游阶段性补库拉动下，双焦价格反弹，中旬，受国家发改委、国家能源局推进煤炭保供等影响，加之宏观情绪整体偏差，大宗商品表现整体偏弱，双焦价格下跌，下旬底部震荡。10月份双焦市场交易逻辑切换快，主线不明确，行情受消息、政策扰动突出，单日波动放大，交易难度明显抬升。

　　现货上，10月上旬焦煤价格普遍上涨，但是上涨时间不持续，到了中旬市场情绪开始转弱，下旬焦煤现货价格走弱。焦炭方面，10月12日第二轮提降落地，而后市场陷入涨跌两难境地，市场矛盾不突出，中下旬产地焦炭价格基本稳定运行。

　　第二部分双焦供需分析

　　一、煤矿复产推进中，煤炭产量环比回升

　　(一)9月山西原煤产量环比回升5.7%，但同比降幅依然较大

　　随着国家煤炭保供工作的推进，8月以来国内原煤产量逐步回升，同比降幅逐步收窄。根据国家统计局数据，9月份，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降1.8%，降幅比8月份收窄1.4个百分点；日均产量1372万吨。1—9月份，规上工业原煤产量35.7亿吨，同比增长2.0%。山西9月份煤炭产量为7883万吨，环比回升5.7%，不过同比降幅依然较大，9月份山西原煤产量同比降幅依然达到31%。

　　炼焦煤方面，根据汾渭数据，9月份，全国炼焦煤产量3473万吨，同比下降607万吨(-14.9%)，环比回升232万吨(+7.1%)；其中9月份山西炼焦煤产量1327万吨，同比下降532万吨(-28.6%)，环比回升78万吨(+6.3%)。1-9月国内炼焦煤产量32630万吨，同比下降3057万吨(-8.6%)；1-9月山西焦煤产量14023万吨，同比下降2522万吨(-15.2%)。

　　(二)煤矿复产推进中

　　10月16日，国家发展改革委、国家能源局等部门在山西召开加快煤矿复产增产保供工作推进会，会议要求山西省加快停产煤矿复工复产，在确保安全的基础上全力增加煤炭供应，促进煤炭市场平稳运行。

　　根据工作安排，国家发展改革委、国家能源局会同国家矿山安监局等部门已组建工作组赴山西省产煤地市开展调研督导，积极协调煤矿复工复产的堵点难点，加快研究出台煤炭增产保供系列政策举措，进一步推动增加煤炭生产供应，持续夯实今冬供暖季煤炭保供基础。

　　当前节点下，煤炭稳产保供的战略意义持续抬升，稳定的煤炭供应是保障国家能源安全、维系民生与工业平稳运行的重要基础。在保供导向下，各地有序推进合规煤矿复产验收工作，推动有效产能逐步释放。与此同时，矿山安全监管的底线要求并未放松，复产矿井均需严格落实隐患排查、灾害治理等验收流程，生产组织必须在安全框架内开展。

　　这一政策导向决定了产能释放节奏存在客观约束，即便煤矿完成复产流程，也难以快速拉满至满负荷达产水平，产量提升呈现渐进式特征。伴随常态化、高压化的监管监察落地，不合规的表外生产空间已被持续压缩，短期之内难以重新形成有效供给增量。整体来看，国内煤炭供给端将维持“有序释放、弹性受限”的格局，供给增量更多来自合规产能的稳步释放，难以出现超预期的放量。

　　供给端仍存在不小不确定性。一旦后续发生煤矿安全事故，监管强度可能再度收紧，直接拖累复产与增产进度。供给虽具备边际改善预期，但最终能够释放的产能上限存在变数。我们认为复产节奏难以快速拉满，需要持续跟踪现场安全核查、矿井复产落地的实际情况，不能简单预判产能会集中释放。

　　二、9月进口焦煤同比增长23.3%，关注进口蒙煤通关恢复情况

　　(一)1-9月进口焦煤同比增长28.1%

　　海关总署数据显示，2026年9月年中国进口炼焦煤1347万吨，环比增加40万吨(+3.0%)同比增加255万吨(+23.3%)。进口蒙古国、俄罗斯、加拿大、美国、澳大利亚占比分别为42.2%，33.0%，4.2%，0%，18.1%，进口蒙煤与俄煤合计占比达75.3%。具体看，其中进口蒙煤569万吨，同比下降5.2%；进口俄罗斯煤444万吨，同比增加53.8%；进口加拿大煤56万吨，同比下降48.4%；进口美国煤0万吨；进口澳大利亚煤243万吨，同比增长323.6%。

　　2026年1-9月我国焦煤进口增量明显，主要增量在于蒙古国。海关总署数据显示，1-9月中国进口量炼焦煤总计10703万吨，同比增加2347万吨，增幅为28.1%。进口蒙古国、俄罗斯、加拿大、美国、澳大利亚占比分别为55.0%，27.6%，4.5%，0%，10.2%，进口蒙煤与俄煤合计占比达82.7%。

　　具体看，其中进口蒙煤5889万吨，同比增加41.1%。进口俄罗斯煤2959万吨，同比增加24.9%；进口加拿大煤484万吨，同比下降40.9%；进口美国煤0万吨，同比下降100%；进口澳大利亚煤1092万吨，同比增加111.3%。

　　(二)蒙煤通关尚存不确定性，预计恢复空间有限

　　四季度蒙煤进口仍是双焦供给端重点跟踪的核心变量。10月甘其毛都口岸通关车数持续处于低位，并未出现市场此前期待的明显回升。当前不少资金博弈11月口岸通关修复带来增量，但我们认为，口岸通关低位的成因较为复杂，除基础设施维护、缺油等因素外，还存在双边贸易协调层面的深层次约束，短期很难快速化解。因此，市场期待的大幅放量大概率难以兑现，我们认为11月口岸通关的修复高度存在明显天花板。

　　除甘其毛都口岸通关不及预期外，满都拉方向也出现边际扰动。相关跨境运输线路受道路检修、安全整改等因素干扰，对该通道的持续通行形成一定制约。该通道整体通关体量相对有限，绝对影响不大，但在当前蒙煤供给本就偏紧的环境下，任何通道扰动都容易被市场放大，进一步压制蒙煤进口的宽松预期。

　　综合来看，前期市场已经交易蒙煤通关修复的乐观预期，相关利空预期在盘面已有一定计价。后续随着口岸高频通关数据持续出炉，如果实际通关水平持续低于市场预期，预期差行情就有望演绎。现阶段口岸层面各类传闻此起彼伏，容易带动盘面短期情绪反复波动。需要持续紧盯口岸实际通关数据，蒙煤供给端的预期差，仍是主导11月双焦行情的重要边际因素。

　　三、10月焦企产能利用率变化不大，后期焦炭产量跟随铁水

　　10月焦企产能利用率变化不大，焦炭价格在10月中旬落地第二轮提降，焦煤价格则宽幅震荡，焦企成本端压力较大，不过焦副化产品价格处于高位，弥补了焦炭端的亏损，焦企基本保持正常生产。10月30日独立焦企全样本产能利用率为71.12%，月环比回升0.96%，同比下降2.32%。根据Mysteel数据，10月29日全国平均吨焦盈利-27元/吨；山西准一级焦平均盈利-8元/吨，山东准一级焦平均盈利19元/吨，内蒙古冶金焦平均盈利-39元/吨，河北准一级焦平均盈利32元/吨。

　　从市场运行逻辑来看，焦炭本身没有独立的定价驱动，更多是作为焦煤的影子品种，价格和产量节奏完全依赖上下游传导。近两年焦炭行情的核心驱动始终来自成本端的焦煤波动，需求端则完全锚定下游钢铁刚需，自身很难形成趋势性力量，因此在整体双焦分析框架里，焦炭端更多属于中间传导变量，并非核心博弈点。

　　从企业经营现状来看，当前焦化行业整体利润偏弱，仅依靠副产品对冲亏损，行业整体以稳生产、保现金流为核心思路。面对偏弱的下游成材需求和钢厂持续亏损的现状，焦企对后市态度偏谨慎，原料采购基本维持刚需随采随用、阶段性小幅补库的模式，基本不会主动做大库存储备。长期经营策略下，行业已经形成低库存、快周转的操作习惯，叠加对终端需求没有太强信心，11月焦企会有阶段性小补库，但难出现集中大规模补库行为。

　　四、10月铁水产量缓慢下降，预计11月延续季节性下滑

　　10月30日Mysteel调研247家钢厂日均铁水产量231.87万吨，月环比下降3.79万吨，同比减少4.49万吨。当前钢厂盈利率仅为11.26%，处于近年低位。当前钢材需求整体缺乏亮点，终端成交与表观消费均显平淡，投机需求不足。

　　步入四季度，11–12月一般是钢铁行业传统淡季，叠加钢厂冬季检修陆续落地，行业铁水存在季节性回落压力。虽然近几年终端需求结构持续调整，淡旺季边界有所模糊，但四季度偏弱的季节性特征仍有体现。从Mysteel247家样本钢厂调研来看，近期行业盈利压力偏大，超九成样本钢厂处于亏损状态，在此背景下，钢厂主动提产意愿偏弱，对焦煤、焦炭的原料采购难现增量。拉长周期观察，近两年双焦行情大多不是由需求端主导，需求端持续缺少亮眼改善，较难催生趋势性行情，核心矛盾更多集中在供给端，不过需求端的边际变化仍需要持续跟踪。

　　当前终端需求呈现“弱地产、制造结构性分化、出口作为供需缓冲”的格局。地产端仍是建筑钢材需求的核心拖累，相关减量暂时难以被基建、制造业增量完全对冲，建筑钢材需求维持偏弱；制造业内部走势分化，造船、工程机械板块保持较好韧性，汽车板块仅出口与新能源分支有亮点，国内整车内需偏弱，制造业仅能形成小幅托底，支撑力度有限，难以扭转整体偏弱格局。外需层面，市场容易把阶段性出口放量理解为利好驱动，但从产业逻辑看，出口更多是国内内需偏弱、成材供给相对过剩后的被动外溢，属于供需调整的结果，不宜简单理解为外需走强拉动行情。

　　整体而言，11月双焦需求端大概率难以出现超预期改善，钢厂以控产、防范风险、保障现金流为主，原料采购偏谨慎、按需拿货。现阶段需求端向上驱动弹性不足，后续双焦行情的核心博弈点仍聚焦煤焦供给端扰动，需持续跟踪钢厂检修节奏、成材库存以及出口分流的边际变化。

　　第三部分后市展望与策略

　　整体来看，当前双焦市场呈现“预期宽松、现实偏紧”的错位格局。国内煤矿端，四季度保供优先级持续抬升，山西主产地复产验收节奏有所加快，停产矿井数量稳步减少，国内原煤供给环比确有修复。但需要注意的是，本轮复产并非爆发式集中释放，大量矿井受安全整改遗留问题、年度剩余产量额度约束，叠加地方监管层审慎态度，复产易、达产难的特征十分明显。高压安全监管的底色并未放松，保供与安全生产的双向约束持续存在，国内产量仅能实现温和修复。

　　进口蒙煤端预计同样难以兑现市场此前的宽松预期。甘其毛都口岸通关持续维持低位，深层约束短期难以完全消解，预计11月通关恢复幅度有限；同时满都拉口岸再遇运输整改扰动，进一步压制进口增量预期。目前盘面已经计价国内复产、口岸通关回升的宽松逻辑，盘面深贴水结构也提前透支了未来供给增量的预期。叠加冬储季节性需求支撑，虽然今年终端刚需偏弱，很难再现往年大规模冬储行情，但下游钢厂、焦企长期维持低库存、快周转的运营模式，刚性补库带来的脉冲机会仍存。焦煤本身预期波动极强，行情经常由预期差、资金情绪主导，不需要基本面发生大幅变动，就容易走出阶段性涨跌行情。

　　综合判断，双焦整体下行空间已相对有限，继续追空性价比不足，行情重心将从前期交易宽松预期，逐步转向现实供给不及预期带来的估值修复，整体走势震荡偏强、波段反复，整体以波段思路应对。策略上，单边可左侧轻仓试多双焦，波段操作、灵活止盈止损；套利端可布局多焦煤空焦炭策略，依托焦煤弹性更强、供给约束更刚性的品种差异博取价差收益；期权端可采取买保思路，小幅布局看涨期权或者熔断累购期权，博弈阶段性反弹机会。

　　策略建议：

　　1.单边：当前不建议追空，底部仍有支撑，预计11月有阶段性反弹机会，可以关注低位试多的机会，但对于上方高度也不宜过于乐观。后续以波段思路应对，灵活把握交易节奏，做好风控。

　　2.套利：多焦煤空焦炭。

　　3.期权：可轻仓买入看涨期权/熔断累购。

　　【风险提示】

　　上行风险：煤矿复产进度迟缓；蒙煤通关持续处于低位；钢材需求超预期。

　　下行风险：国内焦煤产量快速恢复，进口焦煤快速增长，钢材需求不及预期。

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