我们认为地缘方面，由于以色列的诉求和伊朗诉求的不可调和，以及美国伊朗在核问题上都有不可退让的理由，局势走向升级的可能性大于降级。而原油当前面临的供应冲击远比海峡流量所体现的要深，主要体现在：1）两场战争对成品油的供应冲击加上原油的总供应缺口高达7%，2）原油流量恢复不等于产量恢复，中东当前不断走低的库存或意味着高流量难以持续，3）STS降低了油轮的运营效率，导致运力成为了供应瓶颈运费处于历史性高位，这些都表明当前原油的供应仍然非常脆弱。

　　需求方面，原油当前处于淡季，但全球库存的累积仍然十分有限，欧美炼厂处于同比高利润高开工状态，实货市场较为紧张。这表明11月开始全球进入原油加工和终端需求的旺季后，炼厂可能会面临原料更加紧张的局面。而宏观经济上，美国的大规模投资和大规模进口拉动了全球总需求，美国国内货运和全球海运集装箱都处于十分繁荣状态，全球经济在高油价下表现的很有韧性。

　　因此，我们认为冬季油价向上突破的潜力仍然较高，只有美伊冲突走向大结局，或者油价上涨造成严重需求破坏，才能带来油价见顶。

　　策略建议：逢低做多原油

　　风险提示：地缘降温，经济衰退

　　一、地缘仍然面临死结，升级可能性大于降级

　　地缘方面目前外交面临死结，美国核心要求是伊朗削减核能力，以色列则更明确的指向推翻伊朗，从而使伊朗更不可能相信让步能带来安全，因此外交谈判失灵，各方都倾向于升级施压。

　　二、石油受到的供应冲击比目前海峡流量所展示的更深 2.1 海峡流量短暂恢复，但因伊朗加强袭船又出现回落

　　九月末十月初随着美国加强护航，霍尔木兹海峡的STS船对船转运开始明显增加，中东出口一度恢复到接近战前水平。但随后伊朗显著加强了对船只袭击频率，海峡流量和战前的缺口又明显扩大，原油出口离战前或仍有300万桶/日差距。

　　2.2 供应冲击不仅来自原油，两场战争共同加剧了成品油短缺

　　如果全球受到的供应冲击只有原油的300万桶/日缺口，考虑到战前原油本来就过剩100万桶/日以上，3%的供应冲击可以相对容易被需求替代+其它地区的增产所以消化。但实际供应冲击要显著大于300万桶/日，因为俄乌和美伊两场战争还造成了这两个地区的石油产品出口大减，其中中东下游产品比战前少了300万桶/日，俄罗斯少了100万桶/日，因此总的供应冲击仍然高达7%，这是一个难以被需求替代和非中东产油国增产化解的缺口。

　　2.3 流量恢复不等于产量恢复，中东低库存或意味着高流量不能长期维持

　　而比表明上看上去更危险的是，中东流量恢复不等于产量恢复，沙特等国的产能仍在低位，OPEC九月产量仍然比战前低了600万桶/日，所以流量的恢复其实是以中东国家的库存大幅下降为代价的。中东国家因为海峡开放状态的不确定性，囤库意愿较低，倾向出口比产量更多的原油。这也表示，目前海峡的高流量或并不能长期维持。

　　2.4 STS低效率使运力极度紧张

　　当前维持海峡流量的供应模式也遇到了瓶颈，首先由于美国的制裁，全球923艘VLCC中有113艘因制裁不可用，而STS转运模式当前是一种低效的模式，需要小船从波斯湾内将油运至海峡外的大船上，这样不仅一轮运输需要更多船，而且油轮用于等待的时间明显加长。根据推算，若在阿曼湾进行STS，每300万桶/日的原油需要多出25艘VLCC进行运输，而如果在更远的区域进行STS则效率更低，需要更多VLCC。因此船只短缺使油轮运费涨至前所未有水平，尽管美国采取了解除部分影子船队制裁的方式来缓解，但运力瓶颈或将持续存在。

　　三、旺季原油或更加紧张，全球经济仍能承受高油价 3.1 欧美炼油利润较高，需求淡季未出现明显累库

　　当前由于成品油紧张，欧美炼厂的利润仍然处于同比高位，因此欧美炼厂开工率也较往年同期较高。相对的，中国炼厂则因为运费挤压了运费，炼厂开工相对偏弱。总体上当前处于炼厂开工的季节性淡季，但原油未见到大幅的累库，当前北海原油为代表的实货仍然非常紧张，而11月后原油就即将步入开工和终端需求旺季，炼厂或面临原料更加紧张局面。

　　3.2 美国经济仍然有韧性，支撑全球总需求

　　在石油的供应冲击较为确定的情况下，全球经济对原油的承受能力决定了油价的上限。而截至目前，全球经济面对高油价体现出了惊人的韧性。核心原因在于美国开启了大规模固定投资周期，同时用大规模进口来支持自身的投资。从工商业贷款的高频数据看，目前美国的投资周期并未放缓，投资创造的就业使当前美国经济的就业消费也有一定韧性，同时美国的大规模进口同时拉动了亚洲、欧洲、和南方国家的出口工业，全球PMI处于强扩张状态。对原油终端需求而言，我们既可以观察到美国国内火车运输的繁荣，也可以看到全球海运集装箱运输创纪录的繁荣，因此世界经济对于当前的油价仍然是可以吸收的状态，还谈不上严重需求破坏。

　　四、总结

　　我们认为地缘方面，由于以色列的诉求和伊朗诉求的不可调和，以及美国伊朗在核问题上都有不可退让的理由，局势走向升级的可能性大于降级。而原油当前面临的供应冲击远比海峡流量所体现的要深，主要体现在：1）两场战争对成品油的供应冲击加上原油的总供应缺口高达7%，2）原油流量恢复不等于产量恢复，中东当前不断走低的库存或意味着高流量难以持续，3）STS降低了油轮的运营效率，导致运力成为了供应瓶颈运费处于历史性高位，这些都表明当前原油的供应仍然非常脆弱。

　　需求方面，原油当前处于淡季，但全球库存的累积仍然十分有限，欧美炼厂处于同比高利润高开工状态，实货市场较为紧张。这表明11月开始全球进入原油加工和终端需求的旺季后，炼厂可能会面临原料更加紧张的局面。而宏观经济上，美国的大规模投资和大规模进口拉动了全球总需求，美国国内货运和全球海运集装箱都处于十分繁荣状态，全球经济在高油价下表现的很有韧性。

　　因此，我们认为冬季油价向上突破的潜力仍然较高，只有美伊冲突走向大结局，或者油价上涨造成严重需求破坏，才能带来油价见顶。