年金运用国债期货管理债券波动风险

　　案例背景

　　人社部2020年95号文规定，年金投资组合与养老金产品可以卖出国债期货进行套期保值。2021年，年金开始参与国债期货市场。近年来，年金参与程度逐步提升，主要用于久期管理与组合策略管理，平抑债券市场波动，增强投资稳健性，更好发挥年金中长期配置资金优势。特别在2024年9月和2025年初债市大幅波动过程中，年金通过国债期货卖出套保，实现较好的避险保值。

　　案例简述

　　运用1：2024年，受内外部不确定性加大影响，权益市场弱势运行，债券收益率持续下行。9月出台系列增量政策，市场风险偏好提升，股市反弹。G基金作为年金管理人，认为长债收益率有阶段性上行风险，决定选取30年期国债期货对冲。9月末，卖出套保开仓，将组合久期由3.7降低至3.3；10月末至11月初，随着债券市场情绪恢复，陆续平仓。整个套保操作实现了440余万元利润，为该超过200亿净资产规模的产品贡献超过2BP收益。

　　经事后复盘，G基金认为国债期货从中发挥了以下作用：

　　(1)保留现券持仓，获取票息收益。该养老金产品是配置型账户，持有2.2亿元30年期超长期国债，其中8成以上为老券。在此轮调整中，产品没有卖出持仓的旧券，而是完全使用国债期货对冲的方式进行久期管理。按照30年期国债加权平均票息计算，期间仍然获得了41BP的票息收益。

　　(2)实现高效便利的久期调整。国债期货交易便利，卖出套保相当于快速卖出现货；国债期货平仓后，相当于将原先卖出的现券快速买回。对于未使用国债期货对冲的投资组合，由于只能卖出现券，除无法获得票息收益外，也付出了较高的交易成本。据G基金测算，未使用套保的另一组合卖出相同量的30年期活跃次新券230023.IB，约花费3个交易日，卖出收益率最高一笔较最低一笔收益率相差约5BP，摩擦成本较高。正是由于较高的交易成本，造成上述组合卖券后没有及时买回。直到12月中旬，收益率突破关键点位后才进行加仓，相当于错失了获取11月中旬-12月中旬的利率下行收益的机会。老券流动性不如新券次新券，如果该养老金产品不使用国债期货套保而采用卖出债券，交易成本可能更高。

　　运用2：2024年9月，债券利率经历明显下行后，H基金作为年金管理人，考虑财政政策加力、股债资产相对性价比和基本面预期变化等因素，决定兑现前期投资收益。其管理的某年金组合以信用债持仓为主，流动性相对较弱，投资经理通过卖出国债期货替代卖出债券资产，降低组合久期风险暴露。后续，债市收益率回调至短期高位，引发机构负债端压力，大量信用债被抛售。10月初，随着债券市场情绪缓和，信用利差走扩后具有相对性价比，该年金组合平仓国债期货套保头寸，并在一二级市场积极承接信用债资产。在此期间，5年期国债利率上行幅度达13.7BP，使用5年期国债期货套保实现盈利约348万元，对冲了收益率上行带来的部分亏损。

　　案例意义

　　企业年金和职业年金作为我国养老保险体系第二支柱，近年来覆盖面持续拓宽，基金规模稳步扩容。年金委托人普遍秉持审慎投资原则，对投资组合提出稳健收益、控制回撤等要求。在低利率环境下，由于债券资产的票息收益减少，安全垫保护空间下降。一旦债市出现快速调整，持仓债券将产生资本利得损失，对做好年金投资形成较大挑战。部分年金投资管理机构积极运用国债期货进行风险管理，平滑组合净值波动，为稳定居民收入和财富增长预期发挥了积极作用。