【期货盘面】本周COMEX黄金期货（12月合约）从4160.30美元/盎司跌至4010.00美元/盎司，盘中一度跌破4000美元至3986美元（7月以来首次）。COMEX白银从57.23美元/盎司跌至53.96美元/盎司，跌幅大于黄金，因白银兼具工业属性，科技股下行亦压制工业需求预期。

整体看，金银跌幅皆集中于后半周，核心驱动在于周四科技股大跌引发流动性挤兑下的金银抛压和风险偏好下降后的资金流向美债市场避险，令黄金避险属性遭疑；另周四金银在跌破前低后，杠杆多头止损放大价格下行压力，同时配置性ETF赎回，加剧周四黄金下跌。周五科技股虽有所止跌，但中东局势不确定性下的油价上升和通胀担忧，令金银承压。8月低金银价格回落以来，ETF资金整体保持稳定，但本周急跌已经出现ETF较大赎回，建议关注配置盘离场风险，警惕后续形成自我强化的抛压循环。

【市场信息】1、经济数据方面，美国10月密歇根大学消费者信心指数终值48（五个月低点），一年期通胀预期升至4.7%（今年5月以来最高），五至十年期通胀预期升至3.5%连续第二月上行。美国10月综合PMI初值小幅回落至57.6，但企业售价涨幅创四年高位，通胀压力升温。截至10月17日当周初请失业金人数19.4万人，低于预期20万人，劳动力市场仍有韧性。（来源：万得、金十数据） 2、地缘方面，中东局势本周显著升级。胡塞武装加码袭击沙特，打击红海港口延布、沙特阿美油田及达曼机场，沙特阿美要求员工撤离达兰总部。伊朗革命卫队称两艘超级油轮（载超450万桶原油）在霍尔木兹海峡南部触雷。特朗普称可能对伊朗发动"史诗怒火"行动，美以已制定中期选举后再次打击伊朗计划。美常驻联合国代表称已做好与伊朗长期对峙准备，霍尔木兹海峡航运可能无法恢复至冲突前水平。布伦特原油本周累涨6.2%至116.72美元/桶。（来源：万得、金十数据）3、货币政策方面，美联储处于10月27-28日FOMC会议前静默期，窗口内无官员公开讲话。市场焦点完全转向下周四议息会议。根据联邦基金期货数据显示，最近一周美联储加息预期略有降温，反映尽管在近端原油价格进一步上行压力下，美国科技股的调整对于经济回落的定价，以及中东冲突长期化的尾部风险本周反而下降，而10月加息概率低则受到美联储官员不着急加息的言论影响。截至10月23日，市场预期美联储10月加息概率降至不足1成，年内定价加息次数减少至0.848次，至明年9月，较当前利率的加息次数定价微降至约2.7次。（来源：万得、金十数据、彭博）4、估值端，美指、10Y美债名义利率、以及10Y美债实际利率周内整体回调，周五略有反弹，但贵金属依然承压走弱，一方面因美指和美债实际利率整体仍处于高位，另一方面因驱动端抛售压力影响，特别是黄金市场内外期货持仓的回落和ETF持仓的流出。周边美股分化，科技股和纳指调整，道指微涨，市场风险偏好整体回落。5、期货持仓层面，沪金期货总持仓周度减少16765手至36.86万手，沪银总持仓周度增加27491手至59.67万手。COMEX市场看，黄金主力明显减仓，白银主力小幅增仓。截至10月20日的CFTC报告显示，黄金非商业净多头寸周度减少8014张至199865张，主要因多头减仓8158张；白银非商业净多头寸周度减少2836张至19795张，主要因空头增仓3017手。6、投资需求方面，全球最大黄金ETF-SPDR黄金持仓周减17.4吨至1041.653吨；全球最大白银ETF-iShares白银持仓周度增加21.06吨至15499.73吨。国内最大黄金ETF--华安黄金持仓周度增0.118亿份至121.5亿份，但周五减持。7、接下来一周，重点关注10月29日（周四）凌晨美联储FOMC会议，10月27日以色列大选，美国科技股表现，以及中东局势不确定下的原油走势。数据端，主要关注周四晚美PCE数据。

【南华观点】1、整体来看，四季度金银或低位震荡。基本面端黄金进一步回调空间或有限，但短期行情依旧偏弱，期货端多头减仓是主因，而白银则存在期货端空头加仓压力，资金端压力较大。在当前伦敦金跌破4000关口，伦敦银跌破55后，需警惕ETF是否触发新的抛压，周内SPDR黄金ETF已现抛压。同时，金价向上驱动亦不足，因加息周期中前期金银通常缺乏买需支撑。基于当前市场对美联储加息近3次的定价，若股、债、汇市场出现负反馈，金银或获得一定反弹动能，然而若跌幅较大进一步引发流动性压力则金银仍可能同步承压。我们预计美联储12月加息概率较大，黄金上方核心阻力看至4700，首先关注4400阻力。白银方面，年内关键阻力70，第一阻力62。2、技术上伦敦金银周线皆收大阴柱，反映短期弱势，伦敦金虽未跌破前低3942，且减仓下跌，但伦敦银已跌破前低54.75支撑，且有增仓，反映白银下行风险较大。下周是10月最后一周，涉及20月均线争夺，将为11月行情定下主基调，叠加宏观重大事件，建议密切关注。周内伦敦金关注下方3950区域支撑有效性，如跌破则不排除进一步回踩3800可能，阻力4070，4200；伦敦银已跌破前低支撑，下方支撑已进一步下移至50区域，阻力55，58.5，然后62。

【风险提示】风险上警惕中东局势反复、AI科技股重回强势、美联储加息预期升温以及流动性风险等。