近日，中东一款关键原油基准价格已跌至近三个月低位，这似乎释放了一个比油价本身更值得关注的信号：地缘风险仍在推高期货定价，但海湾实物原油的物流韧性已实质性削弱了美伊战事将霍尔木兹武器化的能力。

　　指数服务商General Index的数据显示，阿曼原油相对迪拜原油的溢价——衡量海湾现货原油市场强弱最直接的指标——本周已回落至每桶4美元附近，为7月下旬以来的最低水平。在冲突爆发早期，霍尔木兹海峡近乎封闭时，这一价差曾一度飙升至每桶60美元以上。

　　这一价差的坍缩幅度，无疑引发了一个疑问：在美伊冲突并未停歇的背景下，海湾实物原油市场为何率先“脱敏”?

　　答案可能不在紧张局势的缓解，而在海湾产油国用物流和商业策略构筑起来的一道绕行屏障。这道屏障正在系统性稀释霍尔木兹海峡作为能源胁迫工具的边际效力，并将全球原油市场的定价权从“咽喉控制”手中夺回，交还给运费、贴水和份额竞争的共同作用。

　　溢价为何先在实物端消失

　　霍尔木兹海峡承载着全球约20%的原油和液化天然气供应，美伊封锁或半封锁这一水道，都足以将能源价格推升至足以迫使对手让步的水平。冲突初期Oman-Dubai价差飙升至60美元以上，正是现货市场对这一风险的直接反映。

　　然而，如今实物市场的定价信号已经给出了相反的信息。Kpler此前的临时数据显示，截至9月30日，中东地区原油出口的七日移动平均值达到每日1830万桶，在9月内有14天超过了战前水平;Vortexa的十四日移动平均则触及每日1860万桶，同样回到冲突前均值附近。

　　壳牌首席执行官韦尔·萨万在10月初举行的伦敦能源情报论坛上表示，中东石油流量“已接近战前水平的80%以上”。沙特阿美首席执行官阿明·纳赛尔当时也表示，海湾产油国已将原油流量提高至接近战前水平。

　　这一恢复并非美伊“放行”的结果，而是海湾产油国在运输路径上主动重构的产物。阿联酋在冲突期间部署了自有船队并额外租赁船舶，部分船只关闭自动识别系统应答器穿越海峡，以规避追踪和瞄准。伊拉克则在获得伊朗对其油轮穿越霍尔木兹的许可后，由国家石油营销组织SOMO和部分炼油商在海峡以内装载巴士拉原油，再由穿梭油轮完成转运。沙特则同时调度红海延布港和波斯湾两条出口路径，即便9月13日东西输油管道遭袭一度迫使延布港停运，更多原油被重新导向波斯湾方向，依然维持了总出口的回升斜率。

　　物流层面的适应性调整，正在将这一冲突带来的“咽喉杠杆”转化为一个代价高昂但可控的摩擦成本，而非决定性的供应中断。分析人士此前已经指出，随着产油国增产、替代路线到位以及航运模式转变，美伊将霍尔木兹武器化的能力正在稳步减弱;这场冲突升级虽仍足以触发短期价格震荡，但将海峡作为谈判筹码的结构性效力正趋于衰减。

　　Sparta Commodities SA石油分析师June Goh表示，由于多批货物可在相对较短的通知期内交付，“海湾原油市场一直承压”。

　　实物与期货的裂口

　　如果仅看Oman-Dubai价差，结论似乎是“中东供应已经正常化”。但布伦特期货的走势讲述的是另一个版本的叙事。

　　布伦特在触及每桶约112美元的五个月高点后，仍维持在令实物交易员感到不安的高位区间。高盛的定价模型显示，9月布伦特期限价差中隐含的平均地缘风险溢价达到每桶22美元，为有记录以来第二高的月度水平，仅次于今年4月，甚至超过了2022年俄乌冲突爆发时期的峰值。

　　实物走弱与期货走强之间的裂口，并不是市场“失灵”，而是在当下，有两种定价逻辑在平行运行。实物市场交易的是当下正在被装船的桶：海湾出口恢复、多船货在相对短的通知期内即可获得、伊拉克以深度折价争夺买家，这些因素共同压制了现货升水和基准价差。

　　期货市场交易的则是对未来可能更紧的供需平衡的担忧。国际能源署( IEA)报告显示，全球可观测石油库存自2026年2月底以来累计减少约5.07亿桶 ，战前积累的缓冲被大幅消耗，经合组织国家的应急库存厚度已显著削薄。Breakwave Advisors在10月20日的报告中维持了对近期油价高企的判断，并将“地缘政治不确定性的持续存在”列为核心支撑之一。

　　尤为关键的是，运费和保险成本已经内化为实物定价中一个不可忽视的因素。根据高盛的估算，全球原油平均运费已升至每桶约30美元，一年前仅约4美元;中东航线的运费更高达每桶约35美元。欧佩克+部长们在10月12日的会议上警告，航运和保险成本现已超过商品价值的三分之一。

　　这一成本冲击在品级价差中留下了清晰的痕迹：在富查伊拉(海峡以外)装载的穆尔班原油，相对在波斯湾内装载的巴士拉原油的升水，已从2月的每桶约2美元飙升至每桶约43美元。高盛对此的解读是，价差的分化反映的是市场通过品级结构对运输与地缘风险进行重新定价，而非单纯的供应中断定价。

　　换言之，霍尔木兹的风险并未消失，它只是被重新分配了——从“有没有油”的问题，变成了“油以什么成本、从哪条路径、以何种品级结构抵达炼厂”的问题。实物基准价差回落，掩盖的是到岸成本的结构性抬升和全球可及供应在物流维度上的收窄。

　　独立原油交易策略师Matias Togni表示，虽然中东原油现货价格体现出供应端状况好转，但原油期货市场的定价逻辑，主要仍在担忧远期供应可能收紧。

　　谁在为“韧性”买单

　　海湾出口的恢复并非整齐划一的产油国团结叙事，其内部包含着激烈的商业竞争，而竞争的代价正以折价和市场份额转移的形式被重新分配。

　　伊拉克是这一动态中最极致的案例。SOMO向10月装船的巴士拉重质原油买家提供的折价扩大至每桶37美元，较8月和9月不足30美元的水平进一步加深;巴士拉中质原油的折价为每桶34.50美元。以绝对金额计，这意味着伊拉克每售出一桶巴士拉重质原油，较区域基准少收入近四十美元。

　　此外，即便在这样的折价之后，运费的侵蚀仍然巨大：10月自海湾至东亚的现货运费约在每桶25至30美元区间，战争险保费已从船体价值的1%-3%攀升至7.5%-10%，一艘VLCC往返霍尔木兹的成本可能高达约2000万美元。伊拉克的“出口恢复”因此在很大程度上是一场以利润率为代价的量增，其财政回报远低于桶数所暗示的水平。

　　阿联酋走的是另一条路径。 IEA数据显示，阿联酋6月原油产量触及每日410万桶的历史纪录，超过了2020年沙特-俄罗斯短暂价格战期间创下的前高。这一跃升与阿布扎比在4月底退出欧佩克直接相关，使其得以摆脱产量约束，同时凭借自有船队和关闭应答器的暗航操作维持波斯湾出口。沙特9月产量则环比增加约74.4万桶/日，欧佩拉整体产量连续第四个月增长至每日2509.7万桶。沙特阿美进一步将11月销往亚洲的阿拉伯轻质原油官方售价下调至较迪拜/阿曼基准每桶贴水5美元，较10月的贴水2美元明显扩大，降至2020年以来最低水平之一。

　　这些动作共同指向一个被战争加速的结构性转变：海湾产油国正在用价格和物流能力重新划分亚洲炼厂的采购版图。包括Xavier Tang在内的分析人士表示，中东供应的回升将有助于缓解石油市场的紧张，尤其是对亚洲炼厂而言。但从产油国财政的视角看，这种“缓解”的另一面，是伊拉克和阿联酋等国以战争期间的收入损失为代价，换取危机后的客户关系存续和市场份额位置。

　　韧性叙事下的脆弱内核

　　然而，将Oman-Dubai价差的坍缩简单读作“风险已过”，是一种危险的误读。海湾实物市场的韧性建立在效率极低的物流架构之上，而这一架构对任何进一步的扰动都高度敏感。

　　船对船转运是当前出口链中最明显的瓶颈。由于更多原油需要由较小油轮穿越海峡后在阿曼附近完成转运，再装载至超大型油轮运往亚洲，阿曼湾的船对船转运能力一度接近极限，单次转运所需时间已从过去的五至七天延长至接近十天。9月底，一艘从中东向亚洲运输原油的超大型油轮日租金曾升至约127万美元的纪录水平。

　　这意味着，当前的出口流是在运力周转效率被大幅压缩的条件下实现的。任何一次成功的、针对转运节点或管道的升级打击，都可能在不“关闭”霍尔木兹的情况下，通过瘫痪转运链条而制造出等效的供应冲击。

　　库存缓冲的薄弱则构成了第二重脆弱性。全球库存自战争开始以来减少约5.07亿桶，七国集团虽已宣布计划释放最多1亿桶原油和柴油紧急储备，但相对于被消耗的缓冲规模，这一释放量在边际上提供的安全感有限。

　　壳牌首席执行官萨万称：“我们可能已经减轻了这场危机最严重的影响”，但霍尔木兹流量“仍未恢复正常”，且需求下降和其他地区增产这些缓冲因素“难以无限期抵消战争造成的供应和运输扰动”。

　　更根本的约束在于，伊朗的“能源武器化”能力虽然在结构性意义上被削弱，但并未消失。航运情报机构Marisks的情报评估指出，近期的一系列航运事件未必是对特定商船的有意个别瞄准，而更可能反映伊朗部队向预先划定的“交战区”发射导弹、武器自动锁定区域内可探测雷达信号的行为模式。这意味着，即便伊朗的战略胁迫效果在下降，其制造不可预测的局部物理中断的能力仍然完整。英国海上贸易行动办公室自10月2日以来记录到霍尔木兹海峡或亚丁湾每天至少一起袭击事件，这一频率本身就构成了对运费和保险定价的持续支撑。

　　海湾产油国已经证明，它们能够在伊朗的骚扰下维持相当规模的出口。但实物价差同时也是一种有条件的乐观——它以当前的转运效率、当前的运力可用性和当前的库存水位为隐含前提。一旦其中任何一个变量发生非线性变化，Oman-Dubai价差所隐含的“正常化”叙事将以同样的速度逆转。