伯恩斯坦分析师Mark Shmulik团队发表最新研报，维持Meta Platforms(META.US)“跑赢大盘”评级，目标价800美元。该行表示，Meta正将业务重心重新围绕Muse展开，把Muse定位为新的AI操作系统(AI OS)，旗下各类产品则成为AI核心能力的延伸，这有望解锁一系列未知的发展机遇;但短期来看，估值与预期门槛均已抬高，该公司面临的基本面环境挑战将有所加大。

　　伯恩斯坦在报告开篇引用Facebook内部“小红书”中的一句话称：“如果我们不亲手创造出那个终结Facebook的产品，就会有别人来做。”分析师称，该行此前看好元宇宙投资，正是基于这一角度：如果世界朝元宇宙方向发展，Meta不仅会存活，还会引领下一个时代。这一逻辑如今“完整地回到了Muse”。

　　该行强调，其看多Meta的逻辑核心在于，马克.扎克伯格不会让公司走向失败。

　　 Shmulik将Meta比作“AI灭霸”，称其一直在集齐成为AI玩家所需的“无限宝石”：算力、人才和前沿模型。在Connect开发者大会结束后，该行的核心感悟是，Meta正围绕Muse重新定位业务，将Muse作为新的AI OS，每一款产品都是AI核心的延伸。从核心业务、硬件到以Muse应用为起点的新产品，服务创作者、中小企业、广告主甚至企业客户的潜在机遇“无穷无尽”。

　　该行指出，在Muse成为核心的框架下，其对Muse Agent近期变现并不过度担忧。早期下载和留存趋势令人鼓舞，但同时提醒道，对早期热度对应的庞大潜在市场空间(TAM)保持谨慎，此前对Facebook Shops和元宇宙的规模测算都曾过于乐观。但可以确定的是：第一，战略层面的ROIC大于零;第二，投资水平正在上升;第三，Meta手握充足资源，可根据市场状况和消费者行为变化灵活调整方向。

　　伯恩斯坦从三个维度阐述Muse战略。对消费者而言，Muse飞轮已经启动：应用已在美国下载榜持续位居前列，实时语音、可定制人格、虚拟形象、邮件、计算机使用以及不断扩展的商务与生产力集成，正推动Muse超越传统聊天机器人体验。上线初期就有数十家发布合作伙伴并接入Shopify商品目录，并持续扩大合作名单。该行称，这一名单应会继续扩大，与此同时，硬件战略也契合“以任何方式使用Muse”的框架。

　　对开发者而言，该行称目标不只是拥有最好的模型，赢得开发者的关键在于高速创新迭代与高可及性，即尽快将新创新交到开发者手中，并让能力可在开发者希望构建的任何地方使用。开发者生态的普及源于使用门槛的降低，Meta正专注于消除开发者与用户之间的每一个摩擦点。

　　对投资者而言，这是一则“正在形成的AI ROI故事”。至少，消费者AI投资的ROIC现已大于零，这缓解了长期困扰投资者的、与元宇宙持续投入和亏损相关的担忧。Meta的AI投资规模位居行业前列，但与超大规模云厂商不同，它不能依赖云需求来证明回报。Muse提供了一个面向消费者的收入流，能够实实在在体现大额投入的产出。即便商业化起步规模很小，投资者至少可以开始将AI投资与可衡量结果联系起来：几百万订阅用户、数十亿美元商品交易总额、App下载量、用户活跃度等一系列指标，都可以用来衡量消费AI业务的成长。

　　伯恩斯坦还称，Muse已不再只是模型或另一个应用，而是正在成为Meta生态中心的智能层。眼镜、VR、伴侣设备、独立Muse应用以及Meta家族应用内的集成都像是同一助手的不同的端点。硬件是容器，Muse才是产品。从这一视角看，设备本身的重要性低于助手。该行称，去年行业常常感觉是在寻找消费者会采用的设备，今年更像是Meta在说“助手优先”，用户可以以任何方式访问。Meta不再强迫消费者选择特定形态，而是构建智能层，让硬件跟随。

　　短期财报：营收强劲，利润受100亿美元法律和解拖累

　　展望2026财年第三季度财报，伯恩斯坦预计Meta营收为640.58亿美元，高于市场一致预期的633.12亿美元，同比增长25%;DAU/MAU预测为36.46亿，较共识高1%，隐含/指引同比增长19%-25%。但EBIT预计为113.38亿美元，较市场一致预期的190.16亿美元低40%，主要因当季计入与青少年媒体使用和解相关的100亿美元法律成本。EPS预计为3.95美元，高于共识的3.56美元;自由现金流预计为-137.56亿美元，市场共识为-89.53亿美元;资本开支预计为419.58亿美元，市场共识为410.11亿美元。

　　该行称，三季度营收基本面依旧强劲，Meta数字广告引擎继续全速运转，受益于AI在定向和广告创意方面的改进。即便面临约 1%的汇率冲击，该行依旧预计Meta将超过其给出的第三季度610 640亿美元营收指引(同比增长19% 25%)。

　　不过，第四季度的门槛正在抬高：该公司面临上年同期高达24%的高同比基数，同时外汇压力预计持续。基本面仍然稳固，但高基数叠加持续的汇率逆风，会让第四季度业绩指引更难达成。

　　伯恩斯坦上调了2026年和2027年营收预测，但下调了EBIT和EPS预测，并显著下调自由现金流预测。

　　另外，该行提到，投资与资本开支的讨论预计依旧是市场焦点。上一季度Meta将2026年资本开支区间低端上调50亿美元至1300亿美元，同时维持1450亿美元高端不变，暗示支出可能趋向区间上端。

　　展望未来，更大的焦点是2027年。Meta一直表示投资水平将保持高位，以继续确保充足AI产能，同时还要持续投入Muse营销，投资者也越来越普遍预期，明年AI相关支出会再度抬升。该行还称，随着Muse早期热度增强，市场开始讨论股权融资作为资助宏大基础设施计划的另一种手段。

　　伯恩斯坦表示，Muse的早期热度给了Meta在本轮资本开支周期中一直缺乏的关键证据：AI投资正在转化为消费者需求的可视证据，现在管理层可以拿出一款消费端AI产品，证明产品取得爆发式用户增长。投资者越来越关心，管理层是否手握这份佐证，开启新一轮更大规模的AI资本投入周期。

　　 Muse的增长天花板会有多高?

　　最后，伯恩斯坦还提出了一个疑问：Muse的增长天花板会有多高?该行表示，消费者采用速度难以预测，尽管势头强劲，但历史表明有意义的行为变化往往比采用曲线所暗示的更慢、更不可预测。

　　伯恩斯坦以多个历史案例说明：电商经过20多年增长，仍不到美国零售总额的20%，而智能手机采用速度更快，目前已超过美国人口80%。ChatGPT尽管是消费者科技史上最快采用曲线之一，但发布三年后仍主要是有用但相对狭窄的生产力工具，商业化集中在有限应用;其智能体商务推进似乎迄今成效有限。

　　与TikTok相比，ChatGPT用户规模增长更快，但用户活跃度已经显现见顶迹象，人均每日使用时长稳定在15-20分钟，而TikTok约为90分钟。TikTok在消费者日常生活中占据更大角色，商业成功更明显，消费者收入显著更高，每DAU年收入约为ChatGPT的两倍。

　　该行认为，产品易用性、强大的场景价值，能够显著加速消费产品普及，改写竞争格局。历史表明，仅靠优越技术往往不够，获胜产品常常是让体验更简单、更直观或对用户更有即时价值的产品。Facebook通过更干净、更简单、更实用的社交网络体验取代MySpace;Gemini去年通过Nano Banana图像编辑功能的爆火成功收获大量用户心智。

　　 Muse可能代表类似拐点：如果能解锁一个明显更简单、更有吸引力或与ChatGPT等AI聊天机器人有独特差异化的消费者用例，就可能脱颖而出并加速主流采用。