10月19日，在北京金融街论坛上，央行行长潘功胜、证监会主席吴清先后发表演讲，下达包括短端利率锚调整的货币政策和资本市场新增、改革举措。本文就潘功胜行长演讲主要内容以及潜在的市场影响进行讨论，主要结论如下：

　　1)我们不倾向从政策利率调整，或者说降准降息的视角为此次的利率换锚来定性。

　　相比降息与否，央行是否准备通过换锚实现对称利率走廊到地板型利率走廊(政策锚在利率走廊下沿)更值得关注。

　　2)非银流动性支持工具和SLF适用机构扩圈更多处于宏观审慎管理层面的考量。

　　3)由于在实际生活中政策利率的变动频率较低，当前以OMO7D为锚的LPR无法及时跟上利率市场的波动。而在浮动利率贷款从单一定价基准向多元定价基准的演进后，政策利率向市场利率传导，市场利率之间相互影响传导(资金市场—债券市场—存贷款市场)的利率传导效率有望进一步提高。

　　4)市场层面，在当前水平，对于债券市场建议更加审慎。

　　近期资金利率中枢的回落点燃了市场的做多热情，这也是多头最主要的支撑，权益市场的表现则增加了行情的烈度。但前期偏多的风向在短期内可能会迎来反转，尽管这不足以扭转整个的利率大趋势，但身处价格高位下的阶段性压力需要警惕。

　　本次演讲内容充实且丰富，大致可以分为两部分，第一部分主要包括货币政策的体系、工具的改变和创新。其中有新设针对非银的流动性支持工具、SLF适用机构扩圈等。第二部分则是对当前热点问题，给出了官方层面的思考与发展方向，包括对货币政策传导机制的优化、人民币汇率和国际化、AI的相关影响等，第二部分我们将针对对二级市场影响更直接的议题展开。

　　1)非银流动性支持工具和SLF适用机构扩圈更多处于宏观审慎管理层面的考量。

　　演讲中说的十分清晰，该工具的目的是建立债券市场稳定机制，作为宏观审慎管理的一项工具。

　　这可以避免再次出现像2022年11月银行理财由于投资者赎回导致的“下跌—赎回—流动性紧张—被迫卖出换取流动性—进一步下跌”的负反馈螺旋。而尽管市场在演讲前并未对此抱有预期，这一工具的落地也并不算太出人意料。在今年6月陆家嘴论坛发言中，潘行曾表示要“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具...当债券等市场出现系统性压力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性。”我们也曾经指出特定情景”意味着该机制不是对非银金融机构的常态化流动性供给，因此从市场层面来说不应对其抱有太多期待。

　　2)隔夜利率换锚到OMO1D。

　　演讲表示要“研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。”对于DR001换锚，此前市场预期已经比较充分，我们在这里更多讨论其实施细节以及可能影响。

　　首先，市场利率通过在锚定政策利率的基础上进行加点来实现，但不论是维持加点不变还是通过改变加点来维持利率走廊都可能面临一些问题。

　　第一种情况是，资金锚从1.4%的OMO7D切换至1.25%左右的OMO1D，在加点不变的情况下，意味着银行间资金价格会跟随下行15bp，实现实质性的降息。

　　但近两年来货币政策以辅助身份配合财政的定位清晰，以结构性工具为主、珍惜总量政策空间的倾向明显，9月底国常会曾指出“综合运用并适时调整货币政策工具，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度”。因此考虑到一直以来的政策态度，近期结构性政策政策已经下达了一批，以及决策层对于总量政策的呵护情况——

　　我们认为此时降息15bp的概率不大，不论是名义还是实质层面，因此不能将本次调整理解为政策利率水平的变动，需要更多从利率传导机制改革、传导效率优化等方面来理解。

　　那么我们现在离“择机换锚”还有多久，换锚后又会有什么政策影响呢？

　　在换锚之前依然有一些准备工作有待完成。最为关键的，是当下有必要对利率走廊政策进行同步的更新。

　　目前的央行通过临时正逆回购工具构建了以OMO7D为锚，上下25bp的对称利率走廊。若后续换锚到隔夜逆回购，政策利率到临时正逆回购这一工具的传导或更为滞涩，可以考虑将临时正逆回购的操作期限也调整成对应的隔夜。但另一方面，考虑到政策利率从1.4%下调至1.25%，为了保持利率走廊水平总体稳定，走廊可能会回归非对称状态。以目前1.15%-1.65%(1.4%上下25bp)的走廊为例，在保持走廊上下限绝对水平不变的情况下，换锚后的加点会变成1.25%-10bp到1.25%+40bp，政策锚在走廊偏底部位置。

　　我们认为相比降息与否，央行是否准备通过换锚实现对称利率走廊到地板型利率走廊(政策锚在利率走廊下沿)更值得关注。

　　在利率走廊中，当政策利率更靠近走廊的“地板”，这意味着其对于资金价格下限的联系更加紧密，通常这种模式下央行更愿意采用一个充裕的准备金框架——日本、欧洲央行等皆是如此。在这一环境下，由于市场上资金总体充裕，资金利率对于流动性投放的数量会逐渐脱敏，而对于政策利率水平，也就是价格性工具更加敏感。即便不考虑准备金框架的调整，我们认为这也是更有利于央行实现从数量型工具到价格型工具为主导的政策框架转型的。

　　第二，建议关注隔夜公开市场操作的频率和价格等要素披露情况。

　　目前隔夜公开市场操作主要在月中税期、月底、季末等常规关键窗口开展，且央行公开市场执行公告中并不直接公开隔夜逆回购的具体利率水平。因此，在换锚之前，需要让市场更加习惯隔夜OMO的操作，在开展时点、执行价格方面也需要更加规律以及透明。

　　3)推动贷款利率定价基准改革。

　　演讲中指出了除LPR外，DR001也可以作为浮动贷款利率乃至债券、金融衍生品的定价基准。未来一些财务能力强的企业可以与银行自行协商。在一季度货币政策执行报告的专栏《贷款利率定价基准的国际经验》曾经专门介绍了固定利率和浮动利率定价的基本方式以及海外定价模式的演变。

　　其中浮动利率贷款在许多经济体都经历从单一定价基准向多元定价基准的演进——美国的PR和SOFR共同定价(SOFR作为大企业浮动利率贷款基准，PR作为部分小企业、个人消费贷浮动利率基准)；英国用SONIA(大企业贷款、银团贷款)和英格兰银行政策利率(中小企业贷款)作为浮动利率定价基准；德国用银行间隔夜无担保批发借款利率( STR)和EURIBOR为基准；日本浮动利率贷款定价基准有TONA(东京隔夜平均利率)、TIBOR(东京银行间同业拆借)、PR等；印度目前主要以央行回购利率、3个月或6个月国债收益率作为浮动利率贷款定价基准。专栏提到国内当前LPR定价锚定政策利率(7天逆回购利率)，而由于在实际生活中政策利率的变动频率较低，导致LPR作为定价锚无法及时跟上利率市场的波动，因此也有参考国债收益率(市场利率)来对贷款利率定价也是常见情况。本次调整属于畅通利率传导机制的必然选择，后续政策利率向市场利率传导，市场利率之间相互影响传导(资金市场—债券市场—存贷款市场)的利率传导效率有望进一步提高。

　　4)怎么看短期债市？

　　总体来说，在当前水平，对于债券市场建议更加审慎。

　　近期资金利率中枢的回落点燃了市场的做多热情，这也是多头最主要的支撑，权益市场的表现则增加了行情的烈度。

　　但正如上文所说，我们不倾向从政策利率调整，或者说降准降息的视角为此次的利率换锚来定性，这意味着这一轮行情的本源驱动逻辑并不足够“硬”。

　　另一方面，监管表态不容忽视。

　　多家市场机构证实，对于近期长端利率快速下行的情况，出于预防利率风险的考量，监管提示了长端的潜在风险。24年2-3季度央行多次提示超长债交易风险后市场的表现还历历在目，当下对于监管层的指导意见需要格外重视。

　　最后，风险偏好的回落也是近期市场偏强的主要原因，但随着稳增长政策落地以及权益市场的阶段性反弹，债市也可能面临压力。

　　总体来说，前期偏多的风向在短期内可能会迎来反转，尽管这不足以扭转整个的利率大趋势，但身处价格高位下的阶段性压力需要警惕。

　　作者：南华研究院高翔(投资咨询资格证号：Z0016413)