1．事件

　　中国人民银行决定：从2008 年11 月27 日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08 个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。

　　2．我们的分析与判断

　　贷款利息连续下降有利于降低中国石化、中国石油两大集团财务成本，从而提升其业绩。2007 年中国石油流动负债2016.54 亿元, 预计08 年为2148.32 亿元，07 年财务费用28.69 亿元, 每次降息0.27%可使公司直接减少财务费用1.56 亿元,此次降息可使公司直接减少财务费用6.24 亿元。虽然不多,但由于公司西气东输二线等新项目建设所需新增代款至少在1000 亿元以上, 仅仅西气东输一个项目将减少公司财务费用10.8 亿元，降息在未来还将迅速减少公司财务成本。中国石化07 年流动负债2617 亿元, 预计08 年为2707 亿元，07 年财务费用48.9 亿元, 每次降息0.27%可使公司减少财务费用2.65 亿元, 此次降息可使公司减少财务成本10.6 亿元,相当于增加每股收益0.012 元。由于中石化运营资金比较紧张，每股经营活动现金流今年三季度出现了从未有过的-0.04 元/股(以前年度一直为正数), 此次大幅降息十分有利于缓解中国石化资金短缺问题。

　　由于降息幅度对财务费用的影响换算成每股收益时影响不大,我们维持原中国石油、中国石化两大集团业绩预测，即中国石油08-10 年每股收益分别为0.73 元、1 元、1.1 元。中国石化08-10 年每股收益分别为0.37 元、0.56 元和0.64元。

　　3．投资建议 评级：推荐

　　市场普遍认为因金融危机和宏观经济回落不看好09 年石化行业，09 年石化行业收入、利润将负增长。我们认为国际金融危机促使的国际油价回落幅度远大于石化产成品价格回落幅度，石化行业毛利在价格双降中反而扩张。在扩大内需政策及不断降息的带动下，重化工业促使中国石油消费刚性增长，8.6%GDP 增速拖累石化行业有限。石化固定资产投资和对外贸易依然活跃，高集中度垄断经营促使行业抗风险能力较强，09 年行业收入增长15%以上，行业利润增长30%左右。

　　大幅降息有利于降低两大集团财务成本,解决中石化资金短缺问题，成品油价格体制改革又促使行业炼油毛利将迅速提升。再加上勘探进步促使中国油气田进入发现高峰期，中国石油、中国石化两大集团储量接替率快速增长,西部优质油田进入上市公司的时间越来越近等因素促使我们看好09 年中国石油、中国石化两大集团。中国石油是中国最大的原油、天然气生产商，已连续多年位于中国企业500 强利润之首，DCF 估值16.17 元。中国石化作为一体化的综合类石化公司在我国石油化工领域起着举足轻重的重要位置，战略地位十分突出。09 年国际油价回落至40-80 美元十分有利于公司整体盈利，DCF 估值11.58 元。

　　五大因素促使我们看好09 年石油、石化两大集团

　　(一)09 年是推进油改之年，炼油毛利将迅速提升

　　1、国际油价回落给09 年石油价格体制改革带来契机

　　目前全球主要国家成品油价格相应比08 年7 月高点回落了50%左右，我国只要不大幅下调国内成品油价格就自然达到与其他主要大国成品油价格除燃油税后相当的水平，因此，国际油价的回落给09 年石油价格改革带来契机，也促使国内炼油毛利由大幅亏损转为大幅盈利。

　　2、09 年国内炼油毛利由-752 元/吨上升至68.7 元/吨

　　09 年我国推进成品油价格体制改革会明显提升炼油毛利，因为我国以前成品油价格明显低于国际水平，而原油价格与国际水平相当，目前国际原油、成品油价格同时回落后，我国成品油价格基本不变就可完成油改，而原油价格的回落已经明显提升了炼油毛利。如下图所示，今年一季度时国内炼油毛利因国际油价高涨迅速由07 年的107 元/吨下滑到-454 元/吨，二季度下滑至-752 元/吨，6 月底上次成品油调价使三季度炼油毛利上升至-150 元/吨，目前国际油价回落促使四季度炼油毛利上升至0 元/吨附近，预计08 年11 月国内炼油业整体扭亏为盈。09 年国内炼油毛利由-752 元/吨将上升至68.7 元/吨。

　　3、09 年中国政府会积极推进油改

　　近年来，过高的国际油价和国内过高的CPI 阻碍了国内成品油价格体制改革，因为在高油价情况下提高成品油价格不仅会过高地增加消费者负担，还会引发CPI 更快地上涨从而推动通胀进一步加剧。由于石油不仅仅被当作燃料动力直接消费，更多的石油会最终会转化成各种塑料制品、医药制品等成千上万种产品，过高的价格差相当于我国在向全世界进行资源补贴，连续几年的被动推后成品油价格体制改革使我国政府深刻地感到了国内外过高的石油价格差不利于我国经济发展。因此，只要有机会我国政府会积极推进成品油价格体制改革，由于我们前述判断09 年国际油价会振荡回落以及09 年CPI 会从08 年的6.3%下降至2.8%， 国际油价和CPI 均给成品油价格体制改革提供了绝佳的时机，因此我们认为09 年我国政府会积极推进成品油定价体制改革。目前，成品油价改的初步方案正在研究，可能的是与美国、加拿大、澳大利亚等大国成品油价格接轨，主要原因是新加坡、英国等小国受交通政策影响油价偏高(很多经济发达的小国通过提高油价减少车辆出行)。成品油价格体制改革后，我国政府会每天会计算一次美国、加拿大、澳大利亚三国成品油除税后均价，并及时调整我国成品油价格。

　　由于市场一直因价格管制给中国石油、中国石化两大集团股价打了一个折扣，再加上油改本身就会带来前述炼油和部分化工毛利提高。因此，成品油价格体制改革必将促使中国石油、中国石化两大集团体现出应有的价值。

　　(二)勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期，两大集团储量接替率快速增长。

　　07 年中国石油宣布发现储量达10 亿吨的南堡油田和目前还未公布储量而有可能成为国内最大气田的龙岗气以及新疆、哈萨克斯坦、土库曼斯坦等一系列油气田的发现，对于评估中国石油油气储量增长的潜力具有重大的意义。我们基于下述几点理由认为中国石油未来油气储量仍将高速增长。

　　1、技术进步和理论创新促使油气勘探空间广阔

　　最近几年中国石油工业在勘探开发技术上均获得了显著的进步。在物探技术上，高分辨率地震技术、三维叠前深度偏移技术、四维地震监测技术等获得了应用，如西气东送的主力气田-克拉2 气田，其勘探的发现主要得益于高分辨率的山地地震技术的突破;在测井技术上，成像测井技术，核磁共振测井技术、套管井测井技术等获得了应用;在钻井技术上，欠平衡钻井技术，多分支井 ，大位移井等获得了应用。南堡就是中国油气勘探技术进步的典范，我国对冀东滩海地区的油气勘探始于1988 年，但在其后14 年间的自营勘探和合作勘探中，一直未取得实质性突破。从2002 年开始，中石油调整部署，转变勘探思路，强化精细三维地震勘探，配套应用大位移斜井和水平井钻井技术等一系列先进技术，才最终得以克服了众多地质勘探和工程施工方面的难题，将这一世界级油气田挖掘出世。理论创新在中国的油气勘探上具有重要的意义。我国沉积盆地很复杂，具有如下特征：一是盆地一般都具有多构造层系;二是多次构造活动，不同类型盆地叠加;三是成藏条件一般有三多一大：生烃层系和储集层系多、运移聚集期多、断层多，陆相岩性变化大。这就决定了油气勘探的历程会相对漫长。一套层系、一种类型或一个领域所取得的认识，不能完全用来指导新层系、新类型和新领域的勘探，需要勘探家不断认识、不断探索。

　　2、中国石油和天然气的勘探潜力还很大

　　目前中国的石油资源探明程度为42%，尚有58%的石油可采资源有待探明，按照国际通用的划分标准，探明程度在30%～60%为勘探中等成熟阶段，是储量高基值的发展期。因此，我国石油勘探潜力还很大，储量的增长正处于高基值发展期。天然气勘探正处在早期勘探阶段，探明程度低，只有23.3%，潜力大，发现大气田的几率大。如十五期间，发现和探明了8 个1000 亿立方米以上储量规模的大气田，其中2000 亿立方米以上的有5 个。其中中国的海相地层探明率尤其低。所谓海相和陆相的区别，陆相是由河流和湖泊沉积而成，而海相则是由海洋沉积而成。世界上大部分油气田发现在海相地层，而中国的海相，由于其5 个特殊的原因-时代老，有机质丰富低，有机质热演化程度高，勘探目的层埋藏深，油气藏保存条件差-使得国内海相地层的勘探一直处于停滞状态，但根据全国第三轮油气勘探的数据，海相地层具有丰富的油气资源，其中有石油资源量92 亿吨，天然气资源量超过17 万亿立方米;石油资源探明程度约4. 3 % ，天然气资源探明程度约5.5%。

　　3、两大集团储量接替率快速增长

　　储量接替率是指年度全部新增净储量除以当年油气总产量之值，储量接替代率大于1 意味着公司不需动用原有储量，只要靠新增储量就能满足开采，这样公司的总储量越滚越大，总开采年限变得非常长，因此国际市场一般会给储量接替率大于1 的公司较高的估值，这一点两大集团的股价并没有得到反应。在目前石油勘探开发技术不断进步，中国石油、中国石化又是全球勘探开发技术的引领者，在石油勘探设计院及石油大学强大的科研开发团队带动下，加之目前包括大陆架在内的还有广阔的国内外未勘探开发领域，中国石油、中国石化的储量接替代率还将不断上升，其股价理应体现其储量接替率不断增长的状况。

　　(三)西部优质油田进入上市公司的时间越来越近

　　如下图，绿色、蓝色、浅红色区域为我国主要油气田及已探明含油气区。中国石油虽然拥有大庆、长庆、辽河、新疆、塔里木、西南、华北、大港、吉林、青海、吐哈、冀东、玉门、浙江等14 个油气田企业(13 个为大型特大型油气田企业)，油气勘探和开发业务主要分布在中国东北、华北、西北和西南等广大区域，但目前股份公司只有大庆、大港等东部地区的几个油气田，中国石化的股份公司油气田也主要集中在胜利等我国东部地区，由于中国东部地区油气田发现较早，目前已经进入稳产、保产期，真正有能力增产的是西部油气田，而且西部原油多呈现为浅黄色液体，组分明显轻于东部黑色粘稠状原油，西部油田油价因品质差别平均要比东部区油价高20%。按照央企整体上市的要求，对中国石油、中国石化两大集团来讲整体上市的时间越来越近了。一但西部油田进入上市公司对中国石油来讲业绩将增长1 倍以上。

　　(四)贷款利率下调促使财务成本下降

　　贷款利息连续下降有利于降低中国石化、中国石油两大集团财务成本，从而提升其业绩。2007 年中国石油流动负债2016.54 亿元，预计08 年为2148.32 亿元，07 年财务费用28.69 亿元，每降息0.27%可使公司直接减少财务费用1.56 亿元，虽然不多，但由于公司西气东输二线等新项目建设所需新增代款至少在1000 亿元以上，降息在未来还将迅速减少公司财务成本。中国石化07 年流动负债2617 亿元，预计08 年为2707 亿元，07 年财务费用48.9 亿元，每降

　　息0.27%可使公司直接减少财务费用2.65 亿元。

　　(五)2009 年油价已经进入中石油、中石化两大集团最佳盈利区

　　由于中国石油的最佳盈利区间为75-85 美元。中国石化的最佳盈利区间在60-70 美元，09年油价波动区间40-80 美元已经进入两大集团最佳盈利区(在2005 年国际油价进入当时中国石化最佳盈利区时，我们多次发表文章强烈推荐中国石化，2007 年底时由于油价远离两大集团中佳盈利区间我们多次发表文章下调两大集团评级)。

　　注：最佳盈利区间计算比较复杂，需要根据模型分产品不断试验促使综合毛利水平最高，由于油价变化相应石化产品价格也会变化，因此，比较准确的最佳盈利区间还要调研不同油价时两大集团各事业部的具体盈利状况，事实上两大集团有许多部门都在测算不同时期的最佳盈利区间，我们此处给出的最佳盈利区间是根据调研与计算的综合结果。我们计算的结果比调研均值平均高5 美元，相差幅度在6%左右。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。