长期价值已居同类公司之首

　　——中国平安2008年第三季度报告解读

　　“什么时候是最好的买入时机？好公司出事，一个优秀的公司出事了，这才是最好的买入时机！”在谈到选股标准和价值投资的时候，著名的私募基金经理李驰这样说到。在李驰的眼中，陷入富通投资亏损漩涡的中国平安正是一家这样的公司。

　　10月28日，中国平安发布2008年第三季度报告。报告显示，由于第三季度计提了157亿元对富通的投资浮亏，导致国内会计准则下前3季度累计亏损7.05亿元，折合每股亏损0.1元；截止2008年9月30日归属于上市公司股东的每股净资产为10.17元，相对于2008年6月30日的11.02元，每股下滑了7.7％。如按国际会计准则，公司前3季度累计盈利16.1亿元，折合每股盈利0.22元，同比跌90％；净资产815.72亿元，每股11.11元，比二季度末减少7.2％。截止2008年9月30日归属于上市公司股东的每股净资产为11.11元，相对于2008年6月30日的11.97元，每股下滑7.2％。

　　对于这份中国平安上市以来首现亏损的季报，国内外多家研究机构都给予了高度关注，但记者注意到，申银万国、国信证券、国泰君安、国金证券等多家知名券商不但先后表示公司的三季报业绩好于预期，而且认为在公司亏损的表象后面埋藏着蓄势待发的潜力和内涵价值。

　　投资损失背后的业务增长

　　新财富银行业最佳分析师第一名、国金证券的李伟奇指出，公司的投资收益同比虽仍下降，但环比已出现上升。数据显示，截至三季度末，公司实现投资收益（包括公允价值变动）66.42亿元，同比下降了87.83％，但三季度单季实现投资收益（包括公允价值变动）19.56亿元，较二季度的4.07亿元出现了大幅的上升。“公司公允价值变动损失已由二季度的-68.82亿上升到-11.66亿，是投资收益环比上升的主要原因。”他进一步说明，“公司已经较大幅度地减持了权益类的资产，如在公司前十大金融资产中，公司明确地减持了一部分浦发银行，以三季度末的市值计算，该笔投资可以实现8.76 亿的浮盈；而当期债券资产的浮盈上升是公允价值变动损失变小的另一原因。”

　　相关数据显示，公司正继续加大对风险的控制。除对权益性投资进行处置外，公司还加大了对定期存款、可供出售金融资产的配置，这两部分资产已分别比07年末增加了116.03 亿元和108.21亿元。而从公司持有的前十大证券看，公司增加的可供出售金融资产主要为债券、货币市场基金等。

　　李伟奇还指出，公司的准备金计提体现了较强的平滑能力。从单季度数据可以看出，三季度计提责任准备金83.82亿元，较2007年三季度的231.16亿元大幅减少了147.34亿元。“此外，不计富通投资损失，公司营业利润实际上实现了同比增长。”数据显示，在扣除157亿减值损失后，公司第三季度的营业利润为47.32亿元，为上半年的65.98％，比去年同期增长21.68％。“在投资收益大幅下降、赔付和红利支出增加的情况下能取得这样的成绩，表明公司保险业务仍保持了较好的发展态势。”

　　这一点，长江证券的分析师李聪也从另一角度得到了证实。

　　李聪分析指出，如果剔除掉富通投资的影响，公司每股净资产今年前三季度的变化情况依次为：-1.15元、-0.17元和+0.44元。“也就是说，如果除去富通的影响，公司第三季度净资产已出现了每股0.44元的增长，如果再加上有效业务价值的增长，公司在国内市场上第三季度已开始创造为正的价值。这表明中国平安在这轮经济调整中所遭受的打击实际相对较小，避风港的效应将会产生。”

　　数据说明一切，在对公司的数据进行了细致的分析后，李聪相当乐观。他表示，目前，富通投资对于平安的影响在股价上已经有了充分的反映，能再带来的负面影响已经非常有限了，而公司的内涵价值在第四季度极有可能实现盈亏平衡，而在明年实现正增长。“积极的变化正在发生，出现拐点已为时不远。”

　　银行、保险双翼齐飞

　　数据显示，今年前3季度，公司保险业务继续保持健康增长态势。其中，寿险和产险累计原保费收入分别同比增长29.75％和27.2％。李聪认为，公司较国寿、太保更为稳健的保费收入增长有利于其业务的稳定性，并减轻中短期的经营压力，降低盈利能力下降的风险。“而且，在车险业务为主要增长点的带动下，产险业务增长尤快，取得了明显优于同业的保费收入增长。”根据三季报，平安的产险业务前三季度共计实现保费收入209.60亿元，同比增长27.2％。

　　申银万国分析师余斌则指出， 2008年中期公司的个代渠道保费收入同比增长25％，个人代理渠道新单期缴增速为30％，预计3季度也将保持该速度。东方证券保险行业资深分析师王小罡也指出，公司个险代理人数已从中报的31.5万人增长到三季度末的33.6万人，年底有望达到预期的35万人，“‘周单元’试点在提高人均产能方面已初有成效。”

　　万能险方面，余斌指出，平安的万能结算利率最近几个月一直维持在较高的水平（平安结算利率目前是处于最高的几个公司），这导致万能险的销售上升很快，“我们估计最近几个月万能险销售比例应已超过50％。”对于市场对平安万能结算利率的高水平可持续性的担心，余斌则认为，由于公司从2004年就开始销售万能险，其积累的准备金可能好于其他公司，所以能够维持更长时间的高结算利率。

　　“尤为可喜的是，在公司保险业务保持稳定增长的同时，市场此前所担心的退保等问题也并没有出现。”国泰君安分析师彭玉龙指出。数据显示，9月份平安寿险保费增长31％，与1-9月的累计增速大体持平，而同期太保和国寿的保费增长都出现了较大下滑。“担忧的退保问题并未在三季度出现，无论是退保的绝对额还是退保的比例，都未比去年同期上升。”另一方面，公司的银行业务也在稳步推进、全国布局。报告期内，公司泉州分行开业，厦门分行获批，净利息收入同比增长23.15％至31.28亿元。此外，信托业务财富管理规模大幅上升，证券业务直投资格也已获批。

　　隐含估值已创历史最低纪录

　　或许正是看到了不利表象背后的深厚价值和估值优势，加之投资损失利空已经得到比较充分的释放，在对公司的最新评级上，中信证券黄华民、申银万国余斌、国信证券武建刚、东方证券王小罡等纷纷给予公司买入或推荐评级。

　　王小罡直截了当的指出，如今中国平安A股股价的隐含估值水平已创历史最低纪录。他根据最新收盘价计算，平安隐含的新业务倍数为4.1X，隐含P/EV为1.3X，均创历史最低纪录；而同期太保的隐含新业务倍数为10X，隐含P/EV倍数为1.5X；国寿的隐含新业务倍数为23X，隐含P/EV倍数为2.6X。“由此可见，平安已经超跌，反弹将随时发生，而一旦A股整体复苏，公司将出现真正反转。”

　　余斌则认为，公司2009年业绩压力将好于08年下半年。他采用内含价值分析的公司合理估值应为46元，也就是说，目前股价处于50％以上的深度折价中。

　　国信证券保险行业分析师武建刚不仅调高了公司2008年盈利预测，而且表示公司“估值水平居三只保险股之末，长期投资价值居三者之首。”他通过价值压力测试认为，目前公司由于非理性下跌，已偏离其极端情况下的价值中枢。

　　李伟奇也维持对于公司“买入”的投资评级。他认为计提减值损失的影响是一次性的，即使四季度还有计提的需要，对利润表的影响也将减轻，公司将逐步恢复正常的盈利水平。他还指出，作为公司长期核心价值所在的寿险业务仍具有明显的比较优势，而公司专注国内市场和保险业务将进一步提高寿险业务的竞争能力。“目前的股价已经反映了对于富通集团股票投资全额损失的预期，公司目前已经是三只保险股中最便宜的，具有取得相对收益的机会。”

　　国外大行方面，摩根大通在公司公布三季度业绩后维持对其H股的增持评级，目标价54.2港元。该行认为，为富通减值的消息已全面反映于股价上；扣除有关损失，估计期内盈利为90亿元，并指公司第三季核心业务取得明显增长，净赚保费及净利息收入均有超过两成升幅。瑞信同样认为投资富通损失对公司估值丝亳无损，维持其跑赢大市评级，目标价为72港元。该行相信，公司于未来12个月执行其核心业务计划、并购以及集资后，可恢复投资者信心，并认为，在中资保险股之中，以平安为最佳。

　　万科只是分享房地产行业的增长，而中国平安却是分享整个中国经济的增长。正是基于这样的判断，李驰坚信，“中国首富将要或者已经悄悄地出现在了中国平安这样公司的投资者中。”的确，20年的发展，已经证明了平安是一个优秀公司，我们不需要再花20年来求证它。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。