研报正文TEXT

　　一、宏观关注

　　国庆假期期间(10月1日—10月7日)，海外市场跨越5个交易日，多重关键宏观数据与政策事件将集中落地。假期期间，9月30日，美国8月PCE物价指数亦将公布，市场预期核心PCE同比维持在3.4%左右。美国9月非农就业报告将于10月2日(周五)重磅出炉，市场预计新增就业约10万人、失业率约4.2%；当前市场对美联储10月再度加息的定价已近七成，非农若超预期反而可能加剧紧缩担忧，两组数据将成为华尔街研判美联储政策的核心依据。

　　国内方面，9月官方制造业PMI于节前最后一个交易日(9月30日)公布，8月制造业PMI为49.8%，较上月回升0.6个百分点，产需两端同步扩张，但已连续两个月处于荣枯线以下。假期后需密切关注国庆消费复苏的真实强度，消费数据的实际兑现程度将直接影响节后内需相关品种的定价逻辑。

　　其次，地缘局势与原油供应博弈是能化板块的主要波动来源。当前美伊对峙已持续七个月，霍尔木兹海峡通航持续受阻。伊朗方面已提出开放霍尔木兹海峡并重启谈判的七天计划，美国方面拒绝，双方在关键问题上仍存在巨大分歧——伊朗希望将谈判重点放在海峡通航和解除海上封锁上，美方则要求伊朗在核问题上作出让步。假期期间若再度突发军事摩擦，可能引发原油供应中断担忧升级，造成油价脉冲式冲高；反之若谈判取得进展、海峡通行预期改善，则油价避险溢价可能回落。建议能化品种控制单边敞口并灵活运用期权等工具对冲假期潜在波动风险，节后依据数据与地缘进展方向再作确定性决策。

　　二、品种基本面及观点

　　1、黑色板块【煤焦：增产预期抬升，估值承压】

　　山西稳产稳供推进会强化保供预期，叠加中美降税框架下2027—2028年或扩大自美煤炭进口，炼焦煤远月增产叙事升温。与此同时，焦企利润修复后开工回升，但铁水产量仍受压制、钢厂盈利率偏低，焦炭现货提降临近。在黑色产业链利润分配不均以及保供、进口煤增加的政策指引下，原料估值整体承压。不过，现实安监验收与整改仍有时滞，产量增量尚未兑现；双焦盘面深度贴水现货，增产利空在近月已较大程度计价，临近交割存在贴水修复动力。操作上，近月不追空，反弹后仍维持偏空思路；国庆假期临近，建议轻仓操作。【焦炭：钢焦博弈，产业链利润面临再分配】

　　节前下游补库驱动下，成本抬升，焦化利润持续压缩，焦炭现货有提涨诉求，但下游需求对钢厂利润支撑不足，钢焦正处于博弈中(市场对焦炭现货有1-2轮提涨预期)，产业链上下游利润面临再分配。从估值角度来看，焦炭01合约已提前反应现货2-3轮提涨，盘面估值中性偏高。建议暂观望。【铁矿：宽松格局未改，补库支撑弱化】

　　全球铁矿石发运量维持高位，钢厂利润驱动不足，铁水稳中有降且仍有进一步下降预期，港口库存高位并开始累库，供需偏宽松格局未改。节前补库仅对盘面形成短期支撑，补库结束后可关注逢高做空机会。技术面上，铁矿01合约上方压力在20日/60日均线720一线，下方支撑685—695。操作上，投机盘建议反弹逢高做空或套保。【钢材：需求驱动偏弱，成本支撑预期下降】

　　钢材现实需求虽边际改善，但“金九”旺季整体表现仍弱，改善力度不足以扭转需求偏弱格局；同时建材需求面临季节性下滑，需求端驱动整体不足，钢材自身上行动能有限。短期盘面主要受钢厂减产带来的供给收缩与成本端支撑共同托底，但需求疲弱又压制上方空间，因此多空博弈下上下空间或均有限。技术面看，螺纹01合约关注3090-3130震荡区间突破情况。操作上建议暂以观望为主。【锰硅：供需边际改善，上行驱动仍不足】

　　近期锰矿发运维持高位，原料供应压力仍存。锰硅厂家开工维持低位，厂库延续小幅去化，供需边际有所改善；但在需求走弱背景下，上行驱动整体仍显不足。技术面看，锰硅11合约关注5800—5880震荡区间的突破情况。

　　2、有色贵金属板块

　　【贵金属：宏观弱势，偏空看待】

　　地缘方面，尽管美国总统特朗普27日表示，他预计美国和伊朗将在接下来一周内重启谈判，但市场并不买账，认为冲突走向不确定性仍存。宏观方面，美国9月综合产出PMI初值升至58.4，创62个月新高，服务业与制造业同步回暖，强化通胀上行隐患，市场预期美联储将维持更高更长时间的紧缩立场，长端美债收益率上行压力难缓，美元走强。宏观利空对贵金属价格形成压制，不过各国央行购金对黄金价格进行托底，预计周内黄金震荡偏弱运行，白银价格预计偏弱运行。需警惕的是，市场从上周四起已开始交易地缘及宏观面利空，后续下行空间或有限，国庆假期期间，清仓过节为宜。

　　【沪铜：宏观扰动升温，限制上行空间】

　　宏观面，美国9月综合产出PMI初值创新高，市场对美联储加息预期持续升温，对有色金属价格形成压制。基本面，据SMM消息，部分进口货源到货，但整体到货量有限，市场可流通货源紧张程度边际缓解。需求端，下游节前备货基本完成，市场采购情绪降温。整体来看，宏观扰动限制铜价上行空间，预计周内价格偏弱震荡运行。警惕国庆期间，地缘及美联储加息预期发生变化，轻仓过节为宜。

　　【沪铝：市场交易衰退预期，短期轻仓观望为主】

　　9月降息未超预期，叠加市场交易衰退预期的反复，沪铝承压回调。基本面而言，节前备货临近尾声，今年去库不及预期，节日期间库存预计累库6-8吨，或对价格存在一定压制。但在美联储处于降息周期中，叠加国内宏观氛围偏暖，对铝价仍维持易涨难跌的大方向不变，策略以逢低做多为主。但长假即将临近，节日期间国内外外信息及扰动较多，建议轻仓过节为主。

　　【沪铝：多空博弈加剧，偏弱震荡运行】

　　宏观面，美国9月综合产出PMI初值创新高，市场对美联储加息预期持续升温，对有色金属价格形成压制。基本面，据SMM数据，国内库存虽处低位、去库延续，但铸锭量回升叠加铝棒减产导致铝水需求走弱，叠加国庆长假前持仓调整压力，多空博弈加剧，预计周内偏弱震荡运行。

　　【沪锌：矿端偏紧格局未改，宏观扰动限制上行】

　　宏观面，美国9月综合产出PMI初值创新高，市场对美联储加息预期持续升温，对有色金属价格形成压制。基本面方面，全球锌矿供应偏紧格局未改，国内外锌精矿加工费持续低位，冶炼厂减产。基本面提供支撑，但需警惕美元及美债利率高位，周内预计震荡运行。

　　【沪锡：矿端复产不及预期，需求订单偏弱】

　　宏观面，美国9月综合产出PMI初值创新高，市场对美联储加息预期持续升温，对有色金属价格形成压制。据SMM消息，供应端，缅甸佤邦复产仅恢复至前期40%-50%，雨季尾声关注后续释放节奏。需求端，AI服务器、先进封装等高端焊料需求保持韧性，传统消费电子、光伏焊带订单偏弱。下游面对高位锡价多维持刚需采购，主动补库意愿不强。受宏观扰动影响，预计国庆节前，锡价偏弱震荡运行。

　　3、农产品板块【油脂：盘面波动率下降】

　　棕榈油

　　厄尔尼诺炒作的头号弹性品种，但是时间未到，绝对价格偏高，炒作根基不牢。内外库存高、需求疲软，9月现货价格大跌小涨，盘面震荡走弱，节前不新开仓，无持仓保持观望，持有头寸建议节前离场，不留仓过节。

　　豆油

　　北美大豆供应暂时看不出有问题，国内高压榨、高开工，期货强于棕榈油，但从期权看波动率显著下降，2701运行区间8700-9200。节前不新开多单；持仓成本低于8700多单可轻仓持有，稳健思路可平部分期货，用浮盈配置虚值涨跌期权，小成本博弈节后波动；成本偏高多单节前减仓。

　　菜油

　　近月库存偏低、基差偏强，远月菜籽供给宽松，运行区间10000-10500。节前不新开仓；成本低于10000的2701多单可轻仓过节，保守可平仓置换虚值看涨期权；远月多头节前择机离场。【鸡蛋：现货大跌，期货小跌】

　　中秋节后供给宽松、需求走弱，现货承压下行，JD2611贴水快速修复，基差从30%收敛至10%，盘面由于贴水因此跌幅小于现货；国庆后冬季待淘鸡增量压力仍存，现货下行仍会驱动盘面弱势下行。有一定优势价格的空单可以轻仓持仓过节。

　　4、能化板块【原油：地缘谈判反复博弈，假期轻仓规避风险】

　　近期，美伊谈判在联合国大会场边重启，双方探讨分阶段安排，伊朗外长进一步给出七天期限，提出若美方接受解除海上封锁、解冻资产与在所有战线停火三项条件，可在七天内重开海峡并恢复核谈。但特朗普拒绝提议，理由是制裁与封锁正在见效，双方公开场合仍保持强硬姿态，市场对供应风险的担忧情绪延续。目前，伊朗代表团也并未有与美方举行新一轮谈判的计划，外盘原油节前再度走高。国内能化品种预计高位震荡。短期，地缘因素仍是短线主导变量，节前操作上可适当逢低做多，考虑到假期内盘休市时间较长，建议投资者注意节前降仓，节后再作决策。【玻璃：高库存压制反弹，旺季兑现不及预期】

　　9月，玻璃盘面短暂止跌。国内地产托底政策持续释放，但政策传导至实物需求周期较长，短期难以形成实质消费增量，竣工端仍是压制玻璃需求的中期力量。供给端，冷修持续落地但复产持续对冲供给收缩效果。需求端，"金九银十"旺季仅出现边际改善，深加工企业订单规模仍低于历史同期水平，下游补库策略保守。高库存依旧是压制盘面反弹的核心因素，供给出清进度偏慢。综合来看，策略上等待盘面反弹后逢高空更为稳妥。节后重点关注产能冷修落地节奏及中游去库进程。【纯碱：高供给格局延续，缺乏明显上行驱动】

　　近期，国内纯碱市场走势趋稳，装置运行正常，个别停车，窄幅下降。下游需求放缓，节前补库接近尾声，后续发货为主。需求端，下游浮法玻璃及光伏玻璃日熔量持续下滑。本周一口径国内纯碱厂家总库存175.93万吨，较上周四减少4.65万吨，跌幅2.58%。整体来看，纯碱市场供强需弱的格局尚未根本化解，高库存和弱现实压制价格上方空间，但成本端煤炭价格高位给予部分抗跌性。预计节前价格以低位区间震荡为主，建议轻仓或观望，节后重点关注纯碱装置复产节奏及库存情况。【烧碱：供需边际转弱，高库存持续压制】

　　9月以来烧碱市场供需边际转弱，行情重心下移。供应端，截至9月24日国内10万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为78.7%，环比提升0.5%，本周2套氯碱设备停车检修、4套装置检修恢复，预估产能利用率进一步增长至80%。液碱检修力度有限，叠加氯碱综合利润尚可，企业开工意愿仍存。需求端，随着氧化铝全行业亏损逐渐扩大，市场对减产的预期不断提高。总体来看，烧碱供应维持高位、库存继续累积，短期期价震荡偏弱。考虑到假期地缘及政策风险犹存，建议轻仓过节。【甲醇：港口库存历史低位支撑偏强，节前控制仓位为宜】

　　供给端，上周国内甲醇开工率为86.44%，环比提升2.6个百分点，9月内地甲醇开工率随检修项目逐步恢复有所提升。海外方面，国际甲醇开工率仅53.68%，持续低位运行，中东局势持续扰动下伊朗多套装置仍处低负荷或停车状态，9月进口量环比大幅下滑。需求端，双节前中下游季节性备货稳健，利多上游端去库。中东海外供应持续收缩、港口库存历史低位、进口减量预期仍存，甲醇价格存较强支撑。操作上节前可适当轻仓看多，但假期期间地缘消息不确定性较大，建议投资者控制仓位、轻仓过节。【聚乙烯：低库存支撑与弱需求压制，假期轻仓过节】

　　9月PE呈倒V走势，中下旬地缘溢价回吐、下游高价抵触，价格回调。供应端开工率同比偏低，检修损失仍高，但节前重启增多，供应缓慢回升；进口受中东航道和运费影响到港偏慢。需求端农膜、包装膜季节性回升，但旺季成色不足，下游随用随采，库存则处于历史低位。中期，四季度计划新增产能较大，价格弹性有限。短期，中东局势仍是最大变量，塑料在化工品中趋势性不如油品及上游品种，假期外盘波动大，建议轻仓过节，可用虚值看跌期权对冲，节后关注美伊谈判、新装置投产及下游订单恢复。

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