QVIX（期权波动率指数）两周下跌5.37点，双卖策略9个交易日盈利1061元，认购比例价差和认沽比例价差分别盈利494元和160元。同样是做空波动率，结构不同，收益与风险也截然不同。关键不在于是否卖出，而在于选择何种结构卖出。本文以2026年9月7日至9月21日的真实行情数据为样本，对双卖、认购比例价差与认沽比例价差三种卖方结构进行实测，拆解收益差异的来源。

　　波动率回落 三种结构等条件对比

　　2026年7月13日至17日，500ETF自8.6元一线跌至7.5元，盘中最低见7.336元，QVIX于7月20日升至39.64点，创年内新高。此后市场逐步修复，进入9月，500ETF在7.7元至7.9元之间窄幅整理，QVIX由9月7日开盘的28.67点降至9月21日收盘的23.30点，累计回落5.37点。其间11个交易日中有9个交易日QVIX收盘低于开盘，期权价格日内多以回落为主，市场环境总体有利于卖方。

　　此次对比的三种结构分别是：双卖，即卖出同一行权价的认购与认沽各一张；认购比例价差，即买入一张平值认购期权、卖出两张虚值认购期权；认沽比例价差则是前者的镜像结构。三种结构均于早盘开仓、尾盘平仓，当日了结，并以510500（南方中证500ETF）现货对冲标的涨跌的影响，仅考察波动率变化带来的损益。合约统一选取剩余期限14天至44天的月份合约，以避开到期周；9月10日、11日无符合条件的合约，予以剔除，有效样本为9个交易日。

　　以9月21日实际报价为例。双卖为卖出7.75认购期权与7.75认沽期权各一张，每组收取权利金4477元；认购比例价差为买入7.75认购期权、卖出两张8.25认购期权，净支出1204元；认沽比例价差为买入7.75认沽期权、卖出两张7.50认沽期权，净收入292元。三者波动率敞口差异明显：双卖为175元/点，两种比例价差均约50元/点——买入的一腿抵销了大部分的卖出敞口。

　　双卖总收益居首 比例价差控损更优

　　表为三个结构9个交易日的实测结果（2026年9月7日至21日，不含交易成本）

　　跟踪统计显示，双卖累计收益居首，根源在于其波动率敞口最大——每变动1个波动率点，对应175元盈亏，是比例价差的三倍有余。但其风险也最集中：9月16日，标的资产日内上涨1.68%，双卖单日亏损240元，一次性回吐此前4个交易日的利润；同日，认购比例价差、认沽比例价差分别亏损39元和33元。从盈利天数看，双卖与认购比例价差均有8个交易日盈利，认沽比例价差为6个。

　　波动率回落为卖方带来“波动率红利”：双卖、认购比例价差和认沽比例价差分别为1494元、492元和198元。标的资产价格波动造成的Gamma代价分别为212元、70元与33元，两种比例价差仅为双卖的三分之一至六分之一。

　　三种结构的关键差异在于红利兑现率，即实际获得的波动率收益占预期的比例。认沽比例价差仅44%，随着波动率下行，其波动率敞口由建仓时的50.8元/点收缩至收盘时的44.4元/点，收益尚未充分到手，敞口已先行缩小。认购比例价差的敞口则由50.3元/点扩大至54.3元/点，兑现率达122%。双卖居中，为101%。

　　背后的原因，是波动率微笑的非对称退潮。以10月合约的6个交易日计算，25Δ认沽隐含波动率下行6.1点，平值下行4.0点，25Δ认购仅下行1.9点，认沽相对认购的波动率溢价明显收窄。认沽端波动率降幅远大于认购端，这一结构性差异令认沽比例价差的敞口随行情演进而缩小，而认购比例价差的敞口反而放大。

　　由于各行权价隐含波动率的变化路径事前无法观测，本文更换四种假设重新测算，其中有三点结论较为稳健：一是四种假设下三个结构均为正收益；二是双卖的绝对收益始终居首，区间为1026元至1433元；三是两种比例价差的Gamma代价明显低于双卖。

　　单位风险效率的排序则不够稳定：主假设下认购比例价差以9.82对6.05领先双卖，改用当日实测的偏度变化后降至2.92，反低于双卖的5.85；若假设各行权价同幅变动，三者基本相当。因此，认购比例价差的效率优势不宜视为确定性结论。

　　实操需注意成本因素

　　若判断市场偏强或震荡，并预期波动率回落，认购比例价差较为稳妥：其单日最大亏损仅39元，Gamma代价仅70元，均明显低于双卖，但绝对收益难以超越后者。同一环境下，不宜使用认沽比例价差：其波动率敞口随波动率下行而收缩，红利兑现率偏低，且标的资产一旦站上平值，到期收益上限仅为292元的净权利金。以绝对收益为目标且能承受回撤的投资者，双卖最为直接，但须严格控制仓位。本样本期间并未出现极端行情，双卖仍录得单日240元的亏损。

　　需要说明的是，本文测算未计入交易成本。比例价差涉及的合约腿数较多，对成本更为敏感，实盘中成本因素可能改变上述收益排序。（作者单位：郑州航空工业管理学院）