供给端，厄尔尼诺指数持续攀升，四季度或达到高点，表现强度有望达到历史级别强厄尔尼诺。从天气现状来看，泰国暂时没有出现异常逆季节性的干旱，东北即将进入传统雨季；印尼马来等地有极端异常的干旱发生，降雨与土壤墒情形成互相验证；国内方面，降雨正常，土壤墒情较好，但产量占比上或不构成四季度供给端核心点，重点仍在强厄尔尼诺是否兑现在泰国旺产季减产上。从泰国印尼等地的原料估值以及出口数据来看，供给收敛的强现实暂未逆转。

　　需求端，8月橡胶上涨导致胎企原料采购量下滑，但经过降负去库后，当前全钢轮胎库存处于历史低位，为节后胎企补库打开想象空间。轮胎出口验证上，中东战事与欧盟双反确实导致中国轮胎出口量缩减，但1-8月累计出口仍为正值。1-7月国内外天胶表需有同比上的小幅转弱，需重点关注四季度轮胎出口情况。

　　总的来说，橡胶当下基本面的强现实并未扭转，全产业链库存处于中低水平，四季度天气风险还未发酵于核心产地泰国，我们认为仅从基本面逻辑来看，四季度橡胶的估值驱动仍大概率向上。

　　策略建议：逢低多RU2701、NR主力合约。

　　风险提示：旺产季上量超预期、上游泰国抛售、加息次数超预期。

　　一、行情回顾

　　今年橡胶行情存在两条主线，一条是事件型主线，一条是周期基本面主线：事件主线主要是美伊冲突和厄尔尼诺，基本面主线为全球橡胶产能见顶的叙事。其中比较关键的几个节点在2月、5月和8月：2月突然爆发的美伊战争导致市场宏观逻辑陷入混沌；而5月全球正式进入厄尔尼诺状态，棕油、橡胶和棉花等减产预期较强的农产品已开始酝酿涨势；7月底开始国内干胶持续加速去库，橡胶无视需求风险发动了一轮主升浪，随后多头资金又在加息预期较强的背景下抢跑离场。在这一轮急涨急跌的行情中，产业资金与宏观资金的共识度可能并不高。通过回顾发现，今年整个市场的交易逻辑是十分矛盾的，有地缘冲突造成的供给冲击和需求风险之间的矛盾，有厄尔尼诺指数高企但产地实际减产幅度不能验证的矛盾。本文的主要目的，是在5月我们发布的橡胶专题基础上，进一步跟踪当下矛盾的发展，以及拆解后续主要的一些交易节点。

　　二、供给线梳理

　　1.供给框架回溯

　　在我们天胶供给的研究框架中，通过对过去厄尔尼诺行情的详细回溯（详见专题“天气风险与强现实共振，减产逻辑有望闭环”），我们认为橡胶产能的周期逻辑是优先于天气扰动逻辑的——即在一个产能持续增长的周期中，坏天气，例如强厄尔尼诺和洪水，未必导致年度级别的减产；而在一个产能见顶转缩的周期中，好天气+好价格亦未必能刺激出产量，此时就需要价格继续上涨直到供需平衡，今年四季度提供了坏天气+好价格的关键验证背景。

　　2.天气的现状与预期

　　首先从尼诺指数来看，NOAA自5月以来的预测和兑现幅度是不断超预期的。截至9月18日，NINO3.4已攀升至3，超过了23年和15年的高点，表现为超强厄尔尼诺。而后续来看，多模型预测显示，26年10月-27年1月之间尼诺指数可能攀升至3.5附近，达到所谓“历史级别厄尔尼诺”的水平。而尼诺指数达峰值，再到回归0.5下方，通常需要半年左右时间，所以本轮厄尔尼诺可能发生的完整时长在一年左右，时间周期上和23年厄尔尼诺高度相似。

　　天气现状上，我们分三个维度：降雨、气温、土壤墒情；三个观测样本：中国、泰国、印尼。国内方面，今年的降雨正常，土壤墒情较好，是三个观测样本中受厄尔尼诺影响最小的。从产量上说，今年的好价格+好天气对产量的刺激是有效的。据ANRPC口径，今年中国1-7月原料产量约39.9万吨，累计同比增长1.6%，是ANRPC成员国中少数几个产量同比增长的国家。但绝对量级上，国内同比增产0.6万吨左右的幅度，对行情几乎没有影响，可能会小幅体现在云南库存上。

　　泰国方面，泰国东北降雨量相对略低于往年均值，而南部降雨同比更加偏低。但从季节性来看，泰国南部雨季未至，东北亦在9月迎来雨季，整体上降雨的季节性规律是延续的，暂时没有办法验证厄尔尼诺对泰国旺季雨量的冲击。

　　在气温方面，首先从逻辑上尼诺指数和平均最高温呈正相关，随后以泰国宋卡的温度数据为例，今年进入到9月后的气温确实出现同比上的异常偏高，与厄尔尼诺指数的上扬形成了数据上的验证。

　　在三个观测样本中，目前受厄尔尼诺影响最显著的国家是印尼。季节性上，印尼的降雨规律并不算特别明显，但自6月左右开始，印尼进入极端干旱状态，降雨量环同比下滑至历史极端低位，土壤墒情的断崖式下滑亦可验证。

　　3.减产逻辑逐步兑现在现实

　　直观看产量数据，ANRPC成员国截止今年7月的累计产量出现了同比的转负，这一点与年初市场预期的小幅增产产生了预期差。而在5月的专题中，我们已对平衡表进行了调整，当时的推演下我们认为2026年受厄尔尼诺影响，全球年产量或从同比增长1%转为减少1%。具体拆分来看，贡献减产比重最大的国家是印尼，可能是产能周期和厄尔尼诺双驱动下的减产。提供增量的国家主要是柬埔寨（越南和老挝的产量数据可能存在巨大误差），越老柬三国的胶树处于树龄较年轻的阶段，我们仍需在后续对比其出口数据来观测实际产量的增减。其余协会主产国，或多或少在26年前7个月出现了产量的缩减或仅微增，其产能潜力见顶的叙事在不断验证中。

　　从今年原料价格的高企来看，原料供应的收敛确实存在，这一点与前面滞后的产量数据同比转负形成了验证。胶水胶杯在今年的走势，与24年上半年相似，而当时存在一轮EUDR集中补库的需求脉冲，是否可以证明今年上半年原料的上涨相对于24年有更明显的供给驱动，而非单纯的加工产能过剩所产生的原料抢购需求驱动。从水杯差来看，过去供需缺口放大的时候都出现过异常高位的水杯差，两个关键的节点在二季度初和四季度，上半年交易的逻辑可能主要是补库需求，下半年交易的逻辑核心或要落实在天气炒作与实际产量的影响中，这两点在24年均有过充分的交易。故而，今年下半年较为核心的一个观测点在于水杯差，如果75泰铢估值的胶杯基本临近上限，那么要交易后续天气风险对供应的扰动，或要通过胶水估值上扬来体现。

　　三、需求的潜在变量

　　1.国内胎企降负去库

　　在8月泰混上涨的过程中，首先最直观的是轮胎原料成本直线提升，同一时间我们观测到胎企主动降低采购量和开工率以应对生产成本的抬升。近两个月两轮原料补库的高点分别在8月初橡胶齐涨前，以及9月初橡胶回调前。橡胶行情回落后，以样本内十日平均原料采购量来看，胎企补库力度显著回暖。且，轮胎成品存在价格上调预期，我们认为胎企后续的负反馈可能是有限的，当前胎厂利润仍存。

　　在今年前9个月，轮胎开工率维持分化格局，全钢胎开工同比维持高位，而半钢胎开工率持续同比走弱，尤其是从7月开始下滑加剧。9月中旬临近双节检修，胎企开工率开始季节性环比下滑，但同比发生了微妙的变化：据隆众，截至9月18日，全国半钢轮胎样本企业产能利用率为65.17%，同比-7.57%；全钢轮胎样本企业产能利用率为61.52%，同比-4.84%——半钢胎和全钢胎同时出现了开工的同比转负。同时可以观测到，成品轮胎库存可用天数出现了显著的下滑，尤其是全钢胎山东库存可用天数降至临近历史同期最低水平，在经历降负去库后，胎企的全钢胎成品库存与原料库存均处于低位。

　　从终端数据来看，支撑全钢胎强势的核心原因可能在于重卡销量的大幅走强，其中核心拉动分项为新能源重卡出口的暴涨。据第一商用车网数据，1-8月国内重卡累计销售83万辆，同比去年增长16%；1-8月新能源重卡累计销售19.3万辆，同比去年增长70%。不过需要注意，这一增量的刺激效应主要发力期还是在上半年，政策可刺激的边际增量或已转弱，7-8月重卡销量未能同比增长，仍需进一步关注下半年是否有新的增量点。

　　2.海外轮胎订单缩减

　　单从8月数据来看，中国和印尼都出现了轮胎出口同比下滑的情况，幅度不小，但1-8月整体的累计出口量级仍是同比正增长。据各国海关数据，中国2026年8月出口6132.75万条，单月同比-2.67%，1-8月累计出口 4.84亿条，累计同比+1.1%；泰国2026年7月出口1442万条， 1-7 月累计出口9461万条，累计同比+3.5%；印尼2026年8月出口374万条，单月同比-6.83%，1-8月累计出口2970万条，累计同比-1.48%；越南2026年7月出口1008万条，单月同比+26%，1-7月累计出口6029万条，累计同比+19.6%；泰印越马四国合计2026年1-5月累计出口 1.27 亿条，累计同比+6.75%。

　　近几年影响轮胎订单的宏观事件主要有两个，一是已持续反复了数年的欧盟双反，二是从2月底开始的中东战争，目前观测下来两者确实都对中国的轮胎出口产生了负面的冲击。

　　先从中东战争来看，中国出口沙特的订单出现了同比的大幅缩减，战争后开始的出口损失大约在250万条。从节奏上来说，订单在战争初期大幅下降，但后面修复明显，因此订单的下滑可能是阶段性受损而非永久流失。据海关数据，中国轮胎出口沙特26年3–8月合计约 754万条，相比2025年同期的1022万条下降约 26.2%。

　　再从欧盟反倾销政策来说，26年7月欧盟终裁落地后，以中国轮胎出口德国为例，订单出现了一定降温。据海关数据，中国轮胎出口德国7月约230万条，同比-15%；8月约233万条，同比又回到+4.6%。7–8月合计同比大约-6.2%。相比之下，2026年1–6月合计同比约+14.8%——这可能说明贸易壁垒开始对订单形成一定压制，但还需要进一步观测中国后续对欧盟其余国家的出口，以及东南亚以泰国为核心的轮胎出口，来验证中国轮胎产能海外转移后规避贸易流溯源的效果。

　　3.2026年前7个月天胶总需求微减

　　最终以表需来看，中国2026年7月表需录得54.7万吨，单月同比下滑4.1%，1-7月累计同比下滑0.5%；据ANRPC口径，全球天胶消费量7月录得129.7万吨，单月同比+4.1%，1-7月累计同比下滑0.2%。数据上，2026年前7个月，国内外的天胶消费量均出现了累计同比微减的情况，与年初市场认为的需求增长产生了预期差。我们认为需求下滑的主因可能还是战争对物流订单的扰动，因此下半年的需求是否能回归增长趋势，还需关注中东战事的结束节点以及后续航运恢复情况。

　　四、估值以及后续交易点

　　1.库存同比下滑可期，关注四季度累库节点

　　从最纯粹的基本面来说，在不考虑隐性库存的情况下，供需平衡后库存的边际变化能一定程度上成为估值往某一方向运行的驱动，当下橡胶产业链上下游库存均处于偏低位置，但需要警惕目前的价格对库存的计价幅度。

　　先从国内库存复盘：早在年初春节后，国内干胶总库存的季节性去库就开启了，但2月到5月的去库速率较慢，总库存仍处于同比高出10万吨左右的位置，其中比较关键的原因可能是上游泰国的库存在逐步向中游国内贸易商转移，青岛的区外库存始终处于极高的水平，而NR的可交割库存虽在6月就已经低于去年水平达到历史最低，但潜在的挤仓逻辑始终未能发动一轮大涨。

　　NR低库存的结构跟今年海外标胶偏紧有关。NR的盘面估值锚定通常以印标为主，今年泰标对印标的升水持续高位，而盘面上SICOM对NR的贴水又处于同比历史低位，海外标胶无论从现货还是盘面上来看都没有给出国内进口利润与交割利润。后续来看，NR仓单大概率持续在低位，供给矛盾溯源可能是印尼减产导致的印标出口减少，政策上需要关注类似于6月的交割规则变动的风险，整体上NR低库存或持续为后续NR盘面上涨以及结构走BACK提供驱动，但真正想要挤仓的难度也较大。

　　斜率变化的关键点在7月底，区外库存开始明显加速去库，总库存加速下降到和去年持平的水平，几乎同一时间盘面胶价见底开始了一轮主升浪。那么后续基于基本面估值的一个核心因素，就是在国内库存兑现同比持平去年的基础上，能否继续加速去库，并且累库节点延后，这要从供应端四季度东南亚产量以及明年一季度国内结转库存来验证。目前整体来看，上游泰国除了混合胶以外的库存均显著偏低，国内中游库存持平，胎企下游的原料和成品库存均去化有效，纵观库存链——我们认为橡胶基本面向上的估值驱动仍然非常强。后续四季度一个隐忧的点，在于上游泰国混合胶经历了超卖后，库存仍处于中性偏高的位置，四季度泰混的累库幅度或是定位明年一季度国内库存的一个重要锚。

　　2.从宏观框架来看估值驱动

　　商品、能化指数更偏向于天胶的β，BR更像是天胶的α，但在天胶自身供需矛盾足够大的时候，也会出现独立行情。例如，3月份、6月份、以及目前的9月份，都出现了指数整体下跌、橡胶独立上涨的行情，主因在于能化板块的波动。再从更宏观的指标，上证基建指数来看，6月开始基建股指的走势与橡胶基本完全脱钩，说明三季度橡胶的交易逻辑以自身的强α居多。

　　对于四季度，宏观的转向不可不谈。石油缺口导致的输入型通胀迫使联储三年来首次加息，并且未来可能仍有1-2次或以上的加息。也就是至少在美伊真正彻底结束冲突前，我们不能忽视长端利率的上行对商品远期估值的压制，至少从宏观层面上，我们暂时需要将商品贝塔定义为短周期向下，长周期基于法币贬值逻辑向上。

　　再结合我们的估值驱动象限图，可以得出，目前四季度的宏观估值驱动处于[-1000，0]的区间、供需估值处于[0，+2000]区间，结合所有宏观和供需可能潜在的矛盾，橡胶四季度估值驱动或仍向上，基础假设为：宏观上不发生恶性通胀导致必须连续大幅加息、供给端东南亚产区旺季产量不及预期。