【20260924】【天然橡胶四季报】四季度能否再破前高？

　　核心观点：中性偏强 三季度的上涨，与其说是基本面坚挺驱动，不如说更多来自资金流入。但厄尔尼诺的故事还能讲多久？四季度又有什么新故事可以讲？这才是真正值得关注的问题。对于四季度，我们给出供稳需增的判断，不认为今年会出现市场预期般的大幅减产，也不认为厄尔尼诺会产生显著的实质性影响。但厄尔尼诺若要从数据上被证伪，还要等到明年4月之后（即2月产量数据公布）。因此，四季度厄尔尼诺、NR交割品、RU交割品（11月仓单注销前）这些题材仍具备发酵空间；而天胶自身基本面稳健，也为这类交易提供了基础。

　　原料：中性 原料端无法倒推产能问题，原料高企主要是加工厂行为所致；同时原料高企也难以从成本端提供强支撑，因其被动跟随盘面下跌（如6月25日、7月29日）。

　　供应：中性 除了泰国南部、印尼南苏门答腊岛偏干以外，产区未现厄尔尼诺的实质影响，更多是来自树龄结构下的呈现，目前虽供应偏紧，但四季度的旺产期数据才是主导产量情况的关键，依旧认为今年产量有增，虽增量有限。

　　需求：偏强 轮胎厂有一定压力，但谈不上负反馈，相较于高价天胶，短期压力更多来自炭黑；7月之后轮胎、汽车产销表现平平，但仍看好四季度需求。

　　库存：中性 三季度去库表现良好，四季度进口胶增加，季节性累库周期或将开启；但今年进口增量有限，预计累库幅度一般。

　　风险 警惕预期落空风险：厄尔尼诺减产/产能拐点、全乳胶交割品短缺或难兑现；尤其注意11月仓单注销后，若发现交割品偏多、四季度旺产季未减产，可能引发强烈市场情绪踩踏。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　聚焦1:

　　厄尔尼诺的历史复盘及当下表现

　　分析框架

　　产能触顶？今年的驱动逻辑在于天气或进一步放大产能瓶颈。

　　考虑到厄尔尼诺下的几种可能性：

　　1）强厄尔尼诺 → 降雨偏少 → 减少胶树产出→全球减产（目前市场交易）

　　2）强厄尔尼诺 → 降雨偏少 → 可割胶天数增加→ 增加胶树产出？

　　3）强厄尔尼诺 → 降雨偏少 → 减少胶树产出（预期/现实） → 胶价高涨 → 刺激胶农割胶积极性→ 新增割量反而能弥补减量？

　　关注：①历史上两次强厄尔尼诺复盘，是否存在减产规律？②产区目前情况：围绕降雨和月度产量。

　　数据来源：NOAA,上期所,紫金天风期货研究所

　　泰国：强厄尔尼诺当年常对应天然橡胶增产

　　第一大主产国泰国2025年产量在476万吨；占比32%。

　　第一年产量同比有增，增量取决于产区降雨情况。推测是高温少雨下整体割胶天数增多，且前期土壤墒情尚可，最终驱动产量上行。→ 2026年产量预计同比有增，增量有限。

　　第二年产量同比有减，减量取决于次年自身气候条件。推测是前期强厄尔尼诺或对树体造成损伤，拖累产胶能力；减产幅度由次年新气候（如2016年拉尼娜）决定 → 暂不过度外推2027年的产量情况（视27年当年的气候决定）。

　　数据来源：NOAA,路透,紫金天风期货研究所

　　泰国：目前南部偏干，高价仍能刺激新增量

　　降水情况：8月开始南部（产量占全国56%）出现偏干迹象，5月至7月末有正常降水。

　　产量情况：1）增产延续：5月开割以来产量同比+6.8%（5月）、+1.0%（6月）、+4%（7月）；2）高价对割胶的刺激正在兑现，目前大量年轻人从城市回来割胶；以及南部地区存在部分未满7年的树开始割胶现象。

　　综合来看，泰国产区尚未观测到厄尔尼诺的实质影响。即便四季度偏干，正值旺产期反而有利于增加可割胶天数，叠加高价刺激，全年产量仍有增长空间。

　　数据来源：路透,ANRPC,紫金天风期货研究所

　　印尼：产量变动主要来自树龄老化，气候影响较小

　　第二主产国印尼2025年产量在204万吨；占全球比重为14%。

　　对比两次厄尔尼诺（2015年与2023年），产量变动的核心并非是因为天气扰动，而是树龄结构主导。

　　数据来源：ANRPC,NOAA,紫金天风期货研究所

　　印尼：目前南苏门答腊岛偏干，高价无法刺激产出

　　降水情况：7月开始南部（产量占全国29%）出现偏干迹象，5月至6月末有正常降水。

　　产量情况：1）印尼减产符合预期，基本延续去年节奏（-4% -3%）；2）树龄老化至具备大规模减产的基础，高价也无法刺激新增产。

　　综合来看，印尼产区尚未观测到厄尔尼诺的实质影响。减产主要来自树龄老化这一长期趋势，且延续正常减产节奏，并未出现因南苏门答腊偏干而导致的超预期恶化。

　　数据来源：ANRPC,路透,紫金天风期货研究所

　　越南：产量变动主要来自树龄较年轻，气候影响较小

　　第四大主产国越南2025年产量135万吨；占比9%。

　　从两次强厄尔尼诺复盘来看，越南产量无稳定规律，二者关联不显著。

　　整体上看，产量主要驱动因素仍在于最年轻的树龄结构（相较于其他东南亚国家，尤其是对比印尼）。

　　数据来源：NOAA,ANRPC,紫金天风期货研究所

　　越南：减产超预期，但并非厄尔尼诺导致

　　降水情况：5-8月抽芽期降水正常，9月以来降水偏多。

　　产量情况：5月之后越南产量持续低于预期，但并非厄尔尼诺所致——产区甚至未出现明显旱情。

　　当前减量更可能是数据统计或修正滞后问题，暂不宜过度外推，后续需关注下月产量数据是否会进一步上修。

　　数据来源：ANRPC,路透,紫金天风期货研究所

　　中国：暂无厄尔尼诺下产量变动的规律可循

　　第五大主产国中国2025年年产93万吨；占比6%。

　　从两次强厄尔尼诺复盘来看，中国产量无稳定规律，二者关联不显著。

　　数据来源：ANRPC,NOAA,紫金天风期货研究所

　　中国：降水情况正常，割胶积极性极强

　　降水情况：5-8月抽芽期降水正常，海南地区由于台风影响，8月以来降水偏多。

　　产量情况：国内同样呈现强割胶积极性，云南胶农主动调整割胶时间以适应当前降雨节奏，产量数据也验证了这一弹性——5月同比+3.7%，6月同比+7.4%、7月同比+5.8%。

　　综合来看，中国产区尚未观测到厄尔尼诺的实质影响。即便四季度偏干，正值旺产期反而有利于增加可割胶天数，高温亦可能延长割胶窗口，叠加高价对割胶积极性的刺激，全年产量仍有增长空间。

　　数据来源：NOAA,上期所,紫金天风期货研究所

　　历史复盘来看，厄尔尼诺对产量并无统一影响规律。泰国呈现“第一年增产、第二年减产（但增减幅均有限）”的节奏，但其他国家更多受自身树龄结构驱动，与厄尔尼诺的关联并不显著。

　　当前产区降雨整体较正常,关键生长期未受干旱实质威胁。除印尼南苏门答腊、泰国南部自7月起偏干外，其余产区降水条件充足，5-8月胶树抽芽期降水较正常。

　　目前已公布产量数据未显现厄尔尼诺的实质影响。各产区表现均在预期范围之内。越南减产超预期，但我们认为该数据后续存在修正可能，需持续跟踪确认。整体来看，气候因素对产量的实际影响有限。

　　为何厄尔尼诺次年出现高点？次年高点分别来自2016年供给侧结构性改革、2024年泰南洪灾叠加国内最强台风"摩羯"。

　　数据来源：ANRPC,紫金天风期货研究所

　　聚焦2:

　　目前全球产量略偏紧，

　　但重点仍在四季度旺产期数据

　　目前全球产量略偏紧，但重点仍在四季度旺产期数据

　　7月产量数据已公布，考虑到下月存在修正空间，暂不过度解读本次数据。但就当前公布1-6月数据来看，前五大主产国（除科特迪瓦）可观测到以下特点： 1）全球：自开割以来每月均有小幅减量：2）泰国：开割以来均同比有增，一定程度上验证高价下泰国仍有割胶弹性；3）印尼：减产已成定局，降幅基本上维系往年正常水平；4）越南：出现超预期减产；5）中国开割后每月均有增，高价下同样有弹性。

　　考虑到市场对于ANRPC给出的产量数据存疑，因此，在后续部分，我们也同时结合各国出口、原料等情况进一步讨论。

　　数据来源：ANRPC,紫金天风期货研究所

　　泰国：利润修复后出口增加，原料被动跟随盘面下跌

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　印尼&越南：出口减少，或部分源于本地消耗增加

　　数据来源：ANRPC,紫金天风期货研究所

　　产区即时情况难以观测，ANRPC产量数据有其合理性。

　　原料端无法倒推产能问题，原料高企主要是加工厂行为所致；同时原料高企也难以从成本端提供强支撑，因其被动跟随盘面下跌（如6月25日、7月29日）。

　　出口端来看，出口利润、船期、本地消耗挤占等因素均会影响出口数量，以出口减少倒推产能问题，有一定局限性。

　　当前产区供应确略偏紧，但重点仍在于四季度旺产期数据，需持续关注。

　　聚焦3：

　　下游表现平淡，

　　后续需求是否转弱？

　　轮胎厂有一定压力，但谈不上负反馈

　　针对高价原材料，轮胎厂通常采取四种应对措施：1)上调轮胎价格以转嫁成本；2)下调开工负荷；3)借假期延长停车时间；4)压低原料库存。

　　目前轮胎厂已积极应对:1)轮胎厂早已启动涨价措施；2）开工负荷边际下降，但大幅下滑可能性较低；3）今年双节放假天数明显多于往年，除个别头部企业不放假、小幅降负外，多数在5—8天，部分达10天以上；4）当前原料储备约15天，主要因假期因素而下降，正常水平一般在20天左右。

　　数据来源：QinRex,紫金天风期货研究所

　　预计假期后采购量将进一步增加

　　目前成品库存甚至远好于地缘冲突后市场担忧负反馈的阶段，库存水平较低。

　　后续随着涨价逐步落地，轮胎利润有望边际修复。不可忽视的是，轮胎需求刚性极强——无论是车企配套还是车主替换，轮胎占整车成本比例极低；车企接受度高；消费者出于安全性考虑，不会因几十元涨幅而放弃更换。因此，尽管理论测算下轮胎利润空间有限，但其成本向消费者或车企的传导较为顺畅，终端接受度较高。

　　数据来源：QinRex,紫金天风期货研究所

　　相较于高价天胶，短期压力来自炭黑

　　无论是天然橡胶还是合成橡胶，价格虽上涨较快，但轮胎原材料中，炭黑自9月以来涨幅尤为显著。

　　炭黑原料来自焦化厂炼焦副产的高温煤焦油。8月焦化厂因利润不佳且原料短缺而降负，煤焦油供应收缩，进而导致炭黑供应短缺、价格快速上涨。

　　据了解，轮胎企业对炭黑成本压力的感受，甚至强于天胶。

　　数据来源：钢联,紫金天风期货研究所

　　轮胎产量：产生的耗胶量1-8月累计同比+2.1%

　　半钢胎产量1-8月累计4.5亿条，8月同比-5.9%，1-8月累计同比-0.9%。

　　全钢胎产量1-8月累计1.0亿条，8月同比+0.9%，1-8月累计同比+3.2%。

　　考虑到轮胎之间的耗胶量（天胶）存在较大差异，进一步从耗胶量角度计算，8月同比-0.8%，1-8月累计同比+2.1%。

　　数据来源：隆众资讯,紫金天风期货研究所

　　轮胎出口：产生的耗胶量1-8月累计同比+0.1%

　　7-8月轮胎出口大幅下滑，实属情理之中，其中主要减量来自欧盟27国：去年6-8月，受欧盟对华半钢胎反倾销政策影响，出口欧盟出现明显的抢出口效应，推高同期基数；今年7月反倾销落地，7-8月出口自然回落，同比变化幅度较大属正常现象。

　　同样折耗胶量计算，8月同比-4.9%，1-8月累计同比+0.1%。

　　数据来源：中国海关,紫金天风期货研究所

　　汽车产量：产生的耗胶量1-8月累计同比+4.1%

　　乘用车产量1-8月累计1733万辆，8月同比-5.3%，1-8月累计同比-5.4%。

　　商用车产量1-8月累计291万辆，8月同比-0.1%，1-8月累计同比+7.5%。

　　考虑到各类汽车在轮胎数量、轮胎类别角度存在较大差异，同样折耗胶量计算，8月同比-1.6%，1-8月累计同比+4.1%。

　　数据来源：汽车工业协会,紫金天风期货研究所

　　汽车销量：7-8月表现平平，不改四季度向好预期

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　聚焦4：

　　四季度的关注点在哪里？

　　全乳交割品是否会出现超预期的低？

　　全乳胶的实际供应量主要由两点决定：一是收储和抛储的节奏，二是浓乳的分流程度。收储无后续，若落地，对近月价格有一定支撑，持续关注；浓乳分流我们从两个角度去考虑，分别是全乳交割利润、浓乳需求。①盘面与原料产生1500元/吨左右差额时加工厂意愿提升，目前有一定利润，但截至目前仓单增速未见明显放量，或由于近年来注册时间呈持续后移趋势，仍需进一步观察；②浓乳需求方面，乳胶枕内卷严重，手套需求尚可，国产乳胶丝需求较好。

　　关键在于，市场是否会再次交易这一问题？3月末开割初期，原料价格高企、利润严重倒挂，市场当时便已围绕交割品短缺进行过一轮交易，对该问题早有预期（对比2020年与2025年的差异）。此外，全乳胶因销路不畅，即便仓单处于低位，也不易引发异常行情。因此，暂且不论最终数量多少，届时市场或许已缺乏再度交易这一逻辑的热情。

　　数据来源：上期所,钢联,紫金天风期货研究所

　　深色胶仓单问题能否解决？

　　目前仓单已达到极低水平，10月之后随着旺产期来临各国出口增加，预计仓单有增，但是总量或仍远低于往年水平。

　　低价交割品供应趋紧难以解决：印标是当前最主要的低价交割品来源，但8月出口同比降幅明显，单月减量约2.3万吨，1-8月累计同比-54.5%。科特迪瓦标胶月进口增量约1万吨，在一定程度上可作为补充，但难以完全弥补印尼的减量。

　　泰标增量受限于交割性价比：5月之前泰标出口利润不足，标胶总进口持续低位；6月利润修复后进口量已有明显回升。当前利润水平尚可，后续仍有一定出口预期。但泰标价格高于印标和非洲胶，实际交割性价比有限，更多作为仓单的边际补充。

　　数据来源：上期所,中国海关,紫金天风期货研究所

　　厄尔尼诺是否存在进一步发酵的可能性？

　　厄尔尼诺难以用短期数据证伪，即便年末出现减产，也未必源于厄尔尼诺；即便今年增产，市场也可能预期影响滞后至明年。在东南亚胶树结构脆弱的背景下，任何风吹草动都容易被包装成减产故事。但我们倾向于认为，减产主因是树龄结构下的趋势性反映，厄尔尼诺影响有限。只是供应脆弱之下，资金对减产叙事热情较高，天气是最好的推手。尤其四季度厄尔尼诺指数逐步抬升，即便无实际影响，仍可能触发资金炒作。

　　更重要的或在于四季度NOAA给出的明年2027年下半年的气候预报，是否有转拉尼娜的可能性。若转为拉尼娜，多雨甚至洪灾对产量的实质性影响将更大，这也可为明年产量预期提供判断依据。

　　数据来源：NOAA,紫金天风期货研究所

　　是否存在深浅交易机会？

　　今年深色胶矛盾较浅色胶更为突出。浅色胶的主要问题在于全乳胶可能面临短缺（概率较小）；深色胶短期因利润不佳导致供应偏紧，长期则面临主要交割品国家减产，交割品短缺预期难改；整体来看，深色胶矛盾确实更大。

　　但从套利角度看，做缩空间有限，做扩又缺少类似2024年台风“摩羯”扰动海南及RU的驱动（气象局尚未给出10月后的台风预测，也不确定台风强度能否达到“摩羯”级别）。因此，整体上认为深浅套利的性价比较为有限。

　　数据来源：紫金天风期货研究所