上半年，金价自1月29日的历史高点5598.75美元/盎司回落近30%。7月金价微涨，8月大幅反弹，9月回落后再度修复，伦敦金价重心由4000美元/盎司抬升至4300~4600美元/盎司；伦敦银价自56~59美元/盎司涨至66~67美元/盎司。

　　若原油价格继续下跌、美债收益率持续回落，贵金属价格可能获得支撑，但在美联储释放进一步加息信号背景下，上行空间受限。后续重点关注中东局势、美债收益率走势及美国通胀数据。

　　7月“波澜不惊”，8月强势反弹

　　7月，全球贵金属市场偏弱震荡。具体看，COMEX黄金主连合约上涨1.91%，沪金主连合约上涨0.80%；COMEX白银主连合约下跌2.15%，沪银主连合约下跌1.01%。第一，中东战火重燃，自7月8日开始军事冲突再度升级，美军持续空袭霍尔木兹海峡沿岸伊朗军事设施，部分民用设施也遭受袭击，伊朗革命卫队宣布全面封锁霍尔木兹海峡航道，双方冲突升温并外溢至沙特、约旦。第二，7月底美联储议息会议虽“按兵不动”，但投票结果显示，三位地方联储主席主张加息。美联储主席沃什延续模糊沟通态度，加息压力后置。数据方面，美国二季度GDP季调后增长1.5%，低于前值；6月核心PCE价格指数环比上涨0.1%，同比上涨3.3%，较5月有所回落。6月PCE价格指数环比下降0.1%，低增长、高通胀格局再现。

　　8月，全球贵金属市场强势反弹。具体看，COMEX黄金主连合约上涨9.73%，沪金主连合约上涨8.29%；COMEX白银主连合约上涨16.32%，沪银主连合约上涨14.22%。第一，7月美国非农就业数据大幅不及预期，叠加CPI通胀数据降温，市场对美联储9月加息的预期大幅回落。第二，美国财政部宣布扩大长期国债回购规模，推动长端美债收益率回落，美元指数走弱。伦敦金价最高突破4600美元/盎司整数关口，创下近3个月新高。在8月杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席沃什讲话“偏鹰”，美元指数走强，叠加后续美伊冲突再次爆发，贵金属价格开始回调。

　　9月美联储如期加息

　　8月美非农就业数据大幅好于预期，CPI、PPI数据小幅超预期，推升市场加息预期，贵金属价格承压。9月17日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点，至3.75%~4.00%。这是继2022年3月至2023年7月的加息周期、2024年9月至2025年12月的降息周期之后，美联储时隔3年多首次加息。此次会议被市场普遍解读为“鹰派加息”。第一，点阵图明显上移。除沃什未提交预测外，18位委员中有16位预计年内至少再加息1次，4位预计再加息2次；2026年年底利率中位数由6月的3.875%升至4.125%，2027年年底利率中位数为4.125%。第二，经济增速预测上修，通胀预测上修。2026年四季度GDP同比增速预测由2.2%上调至2.3%，PCE同比增速预测由3.6%上调至3.7%，核心PCE预测由3.3%上调至3.4%，失业率预测由4.3%下调至4.1%。第三，沃什表态“偏鹰”且拒绝提供前瞻性指引。他将本次加息定性为撤除一部分宽松，称委员会普遍认同很难将整体金融状况描述为限制性，并提出新的行动标准：必须确信基础通胀正在清晰的、以足够快的速度向目标回落。这一表述客观上加大了市场对通胀改善趋势的确认难度，因为不仅要判断方向，还要判断速度与幅度。

　　美联储利率决议公布前，现货金价一度涨至4365美元/盎司上方，利率决议与“鹰派”点阵图公布后，金价快速跳水，COMEX黄金日内波动区间为4273.3~4413.1美元/盎司，成交创出天量。加息当日美元指数站上100，2年期美债收益率升至4.7%上方，10年期美债收益率触及5.02%~5.05%。第二日市场反转，沙特东西输油管道有望恢复半数运力、“中东停火走廊”消息令布伦特原油价格大幅回落，通胀焦虑缓解，长端美债收益率下行，现货金价上涨2.3%，逼近4400美元/盎司。9月18日，COMEX黄金收于4415.9美元/盎司，白银收于66.785美元/盎司，金银比回落。

　　买盘力量仍强

　　贵金属价格在美联储加息之前走弱、加息落地后反弹，主要原因是，黄金对货币政策的反应并非从美联储宣布加息时开始的，压力最大阶段是加息预期持续升温、市场不断调整利率路径时，而非加息落地后。

　　另外，单次加息或降息通常被市场提前计价，能显著改变资产定价逻辑的，是连续3次甚至更多次的政策调整。当前美债长端收益率维持高位，叠加联邦财政付息压力大，抬高了进一步加息的门槛。同时，美联储内部仍有分歧，叠加美国中期选举临近，一定程度上限制了美联储连续大幅加息的空间。

　　二季度全球央行净购金量显著回升，达到289吨，几乎是一季度修正后估值（57吨）的5倍，并创下历史同期新高，主要得益于波兰和中国央行的持续购金行为，其他常规买家增持也提供了进一步支撑。中国央行8月大手笔购金20.22吨，已连续22个月增持。不过，高盛数据显示，中国7月通过伦敦场外市场购入黄金超35吨，月度增持规模为2025年年中以来第三高，较央行7月官方公布的19.91吨增持量高出76%左右。世界黄金协会数据显示，8月全球黄金ETF吸引了180亿美元的资金流入，推动总资产管理规模升至6150亿美元，持仓量增至4189吨，创出历史新高。黄金市场活跃度显著回升，主要板块的日均交易量环比增长21%。8月中国黄金ETF增持黄金11吨，连续两个月增长，黄金总持仓量升至293吨，为4月以来最高水平。

　　在美联储、日本央行加息之前，市场已提前交易了加息预期。随着加息靴子落地，此前押注金价下跌的资金获利了结，多头资金顺势入场，直接带动金价反弹。另外，国际油价从高位回落，原因是沙特正设法通过阿曼输送更多原油，且投资者正在评估东西管道运力更快恢复的可能性。油价回落既缓解了即时通胀压力，也推动美债收益率下行，从而对贵金属价格形成支撑。

　　综上，本轮贵金属价格反弹更多源自美元指数、国际油价和美债收益率的同步回落，而非对美联储紧缩路径的重新定价。若后续油价继续下行、美债收益率回落，贵金属价格仍可能获得支撑。但在美联储释放进一步加息信号背景下，上行空间受限。

　　长期来看，黄金更多受益于地缘不确定性带来的避险需求和全球货币超发，另外，去美元化趋势和财政货币化并未发生转向，对黄金价格也有一定支撑。央行购金趋势不变，且新兴市场增持空间仍然较大，中长期对黄金价格仍有支撑。

　　白银供给的刚性约束较难改变，叠加需求端能源转型和人工智能叙事短期难以证伪，世界白银协会数据显示白银已经连续6年出现供需缺口，预计在较长时间内供需缺口仍然存在。