【导读】人工智能周期正从建设阶段转向回报阶段，美国人工智能领域估值风险已显现，其估值已接近2000年互联网泡沫时期的水平

　　美联储利率决议公布在即。日前，汇丰投资管理全球首席投资官Xavier Baraton接受包括中国基金报在内的媒体采访时表示，当前，美债利率不再仅仅取决于美联储的下一步行动，即便政策利率在未来12个月内下行，长期限债券收益率也可能维持在高位，推升资产折现率，这对估值高企、长久期的美国股票产生重大影响。他认为，人工智能周期正从建设阶段转向回报阶段，美国人工智能领域估值风险已显现，其估值已接近2000年互联网泡沫时期的水平。

　　北京时间本周四凌晨，美联储将公布货币政策声明及最新经济预测摘要。

　　 Xavier Baraton现任汇丰投资管理全球首席投资官。他于2002年9月加入汇丰，负责领导巴黎的信贷研究团队，于2004年1月升任全球信贷研究主管。2021年7月Xavier Baraton被任命为汇丰投资管理全球首席投资官。

　　一、美债利率不再仅仅取决于美联储的下一步行动

　　中国基金报：美国10年期国债收益率居高位，后续将如何演绎，如何影响股债市场？

　　 Xavier Baraton：近期，美国10年期国债收益率一度突破5%，突破2023年底的高位，创2007年以来新高。美国核心CPI同比涨幅约2.5%，三个月年化涨幅约1.7%，表明美国通胀虽有黏性，但并非一直向上。

　　此外，美债利率不再仅仅取决于美联储的下一步行动。今年美国国债收益率主要由实际收益率推动，期限溢价也有所增加。自6月下旬以来，虽然长期通胀预期有所上升，但仍低于2026年初的水平。这表明除通胀预期外，财政可持续性、债务供应和地缘政治风险促使投资者要求从长期政府债券获得更高回报。

　　收益率曲线面临陡峭化压力。由于供应压力和通胀不确定性，即便政策利率在未来12个月内下行，长期收益率也可能维持在高位。而高收益率提高了折现率，对估值高企、长久期的股票影响较大。

　　固定收益方面，我们更青睐中等久期的优质资产，而非激进的长久期头寸，尽管票息仍是债券回报的重要驱动力。尽管利差较窄，但高质量信贷有望表现良好。

　　二、美国人工智能领域估值风险已经显现

　　中国基金报：我们目前处于人工智能投资周期的哪个阶段？人工智能领域是否存在估值泡沫？

　　 Xavier Baraton：二季度，按现金计，美国计算设备和外围设备投资年化增长率约25%，但经通胀调整的实际支出略有下降。这表明资本支出冲动部分由价格上涨驱动，而非纯粹的实物量投资增长。根据已公布的业绩，标普500指数成份股的利润同比增长率约为47%，这一数字大约是6月底时预期的两倍。那些能将人工智能投入转化为可见收入的企业获得了市场认可，而那些消耗自由现金流却缺乏明确回报路径的企业则遭到了估值下调。

　　人工智能周期正从建设阶段转向回报阶段，估值风险已经显现。按市净率衡量，美国科技板块的估值水平位居各行业第二高，其估值已接近2000年互联网泡沫时期的水平。人工智能投资日益依赖债务融资，而由于支出增速超过销售增速，自由现金流已见顶回落。市场的关注焦点已从技术应用转向了商业变现、融资安排以及投资回报的时间节点。

　　更广泛的AI投资主题正超越芯片领域。预计到2027年，超大规模云服务商的资本支出将超过1万亿美元，从而带动对数据中心、光纤、电网、冷却系统、公用事业、工业设备及铜材的需求。这将利好基础设施及相关赋能资产，因为这些资产的需求与算力基础设施建设、电力需求及电网升级改造紧密相关，而非仅仅依赖于单一的应用场景或模型迭代周期。

　　应用领域依然是增长版图的组成部分，但对于处于较早发展阶段的应用开发者，市场需要更审慎地评估其收入质量、资金需求及盈利路径。中国方面，互联网、软件及云平台与本土硬件业务形成了相互制衡与补充的格局，而人工智能的商业化变现也已开始通过云服务及智能体服务显现。

　　三、重新定义分散投资

　　中国基金报：多资产配置策略需要做哪些改变？

　　 Xavier Baraton：中东局势紧张、油价波动、霍尔木兹海峡运输扰动、厄尔尼诺现象带来的风险以及供应链瓶颈，都可能引发通胀冲击，从而同时对股票和债券造成影响。在此类环境下，债券仍有其作用，但已不再是唯一的风险缓冲工具。

　　黄金具备避险、投资组合多元化及价值储存的功能，因而获得了市场支撑。2026年8月，金价上涨9.7%；相比之下，全球政府债券从年初至8月末下跌0.9%，而全球股市则上涨了14.3%。此外，对冲基金、房地产投资、基础设施、私募债务等资产类别可在组合中发挥分散风险的作用。

　　四、中国香港市场兼具收益与估值优势

　　中国基金报：中国股票具有怎样的投资价值与配置潜力？

　　 Xavier Baraton：中国内地市场拥有多重利好因素，包括人工智能与技术本土化、精准的政策支持以及合理的估值水平。境内指数对全球市场的敏感度相对较低，且盈利增长势头更为强劲。同时，中国多元化的能源供应也为抵御外部冲击提供了一定缓冲。中国境内市场要实现更广泛的价值重估，有赖于非科技行业盈利状况的改善，以及国内宏观经济环境的持续企稳。

　　中国人工智能、半导体和医疗保健行业实现强劲增长；同时国内需求仍在恢复过程中。上证指数2026年预期市盈率为14.0倍，恒生指数约为11.3倍，恒生中国企业指数约为10.2倍。

　　中国香港市场兼具收益与估值优势。住宅房地产市场的复苏、活跃的资本市场以及稳健的宏观经济势头支撑了企业盈利。同时，与本地区其他市场相比，较低的市净率和较高的股息率也为其估值提供了支撑。7月份南向资金净流入额增至约80亿美元(6月份约为35亿美元)，2026年前七个月的累计流入额为2025年全年总额的约27%。

　　创新驱动型行业目前在新兴市场指数中的占比已接近40%，而十年前这一比例仅为10%左右。按滚动盈利计算，新兴市场股票的交易价格较发达市场有超过30%的折让，估值差距接近过去十年来的最大水平。自2020年以来，约1.7万亿美元资金流入美股，而流入新兴市场的资金仅约3500亿美元，这导致全球资金对非美市场的配置比例相对较低。

　　下一阶段的市场表现将有利于那些精选优质入息资产、人工智能基础设施、具备韧性的实物资产以及低估值地区的投资策略。在这些领域，盈利增长有望从当前过度拥挤的科技股交易中扩展开来。