作者：华福证券首席经济学家管涛

　　华福证券宏观分析师刘立品

　　摘 要：当前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在。短期利多人民币的因素相对占优，但升值的宏观紧缩效应可能会对市场情绪形成扰动。拉长时间看，影响汇率走势的不确定性与不稳定性依然较多，汇率测不准是必然，双向波动是常态。应审慎使用人民币升值推动中国资产重估的宏大叙事。人民币汇率涨跌有利有弊，不宜对其做过多的价值判断。

　　风险提示：地缘政治局势存在不确定性；主要经济体货币政策存在不确定性。

　　慎言人民币汇率新周期

　　2026年以来，美元指数从上年下跌9.4%转为总体上涨，美联储紧缩预期升温推动中美负利差进一步扩大，但人民币汇率走出“美元强、人民币更强”的独立行情。前8个月，在岸人民币即期汇率(即境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同)和CFETS口径人民币汇率指数各升值4%。这与2021年有相似之处：美元指数从上年下跌6.7%转为上涨6.7%，中美正利差有所收窄，但人民币双边和多边汇率均逆势走强，在岸即期汇率和CFETS口径人民币汇率指数分别升值2.6%、8.0%。

　　正如股票市场上广为流传的一句话叫“三根阳线改变预期”，2022年3月至2025年4月，人民币处于跌多涨少的承压行情，但是自2025年4月人民币转为震荡升值以来，市场转为普遍看多人民币，部分观点指出人民币进入了升值新周期，另有市场机构基于购买力平价理论推断人民币升值不可避免。

　　这种情景似曾相识：2020年6月至年底，人民币汇率在7个月时间里升值9.3%，当时很多人认为人民币进入了新周期，长期升值不可避免，市场机构普遍预测2021年人民币汇率将“破6进5”。事后来看，2021年底境内外人民币汇率均止步于6.37附近，距离破6仍有较远距离。

　　始于2020年5月末的这轮人民币升值行情最终止于2022年3月，升值态势仅持续了21个月，最多也就涨了13.5%。历史经验表明，汇率周期跨度通常较大，如1994年至2014年是一轮完整的升值周期，2015年“8.11”汇改后则是跌多涨少的承压周期(见图表1)。如果仅凭21个月的升值就定义为“新周期”，“新周期”的时间跨度未免过短，累计涨幅也太小。

　　三大短期利好支撑人民币逆势走强

　　第一，外需较以往更强劲。2026年前7个月，在货物出口高增长带动下，货物贸易顺差达6872亿美元，创历史同期新高，相当于2021年同期的2.33倍(见图表2)。尽管贸易顺差不必然导致人民币升值，但由于我国外汇市场由货物贸易主导，一旦出现升值环境，贸易顺差与升值预期容易自我强化、自我实现。

　　第二，中美经贸冲突趋于缓和。2025年初特朗普重返白宫之后对华进行极限关税施压，人民币汇率在4月份创下近年来新低，但此后中美经贸关系进入了相对稳定期：5月份中美建立经贸磋商机制，10月份达成中美“关税战休战一年”的共识，2026年5月特朗普再次访华，确立“中美建设性战略稳定关系”新定位。随着中美经贸关系改善，叠加2026年2月特朗普关税被裁定违宪，中美双边贸易快速恢复。2026年5至7月，中国对美出口规模、自美进口规模(美元口径)同比分别增长21.0%、20.6%。

　　第三，宏观叙事大幅改善。过去一说到中国经济，以老问题、坏消息为主，如房地产、地方政府债务、通货紧缩等，现在则聚焦于物价回升、科技创新、新潮消费等新气象、新热点，这在边际上提振了市场信心，在情绪层面对人民币汇率形成一定支撑。

　　关注未来五大变数

　　第一，新旧动能转换存在阵痛。中国经济完成新旧动能转换的重要评判维度之一是从出口、制造业驱动转向消费和服务驱动。显而易见，由于新动能培育不及旧动能消退，目前中国经济仍在经历转型的阵痛。从外资表现看，尽管近年来外资对中国资产的兴趣有所增强，但市场上所谓的“外资对中国资产配置从可选项变为必答题”缺乏数据支撑。国际收支数据显示，上一轮人民币升值期间(2020年三季度至2022年一季度)，季均外来投资(非储备性质资本和金融账户负债方)规模达1585亿美元；而这一轮人民币升值期间(2025年二季度至2026年一季度)，季均外来投资规模仅为52亿美元(见图表3)。

　　第二，外部环境影响加深。“十五五”规划对我国发展环境的判断，由“十四五”规划的“仍处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化”，调整为“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，表明“十五五”时期我国经济发展面临的外部环境更趋复杂严峻。如前所述，当前人民币汇率的利好因素之一是中美经贸关系进入相对稳定阶段，但未来不排除重现不利变化。国际货币基金组织(IMF)在2026年7月份发布的《世界经济展望》报告中指出，全球经济仍面临多重严峻考验，包括中东地缘政治紧张局势的重新升级、贸易碎片化可能加速、科技泡沫破裂、公共债务高企等风险。其中任一风险超预期恶化，均可能冲击全球经济，并考验中国经济韧性。

　　第三，美元利率汇率前景。与上一轮人民币升值对应的正利差环境不同，本轮人民币升值伴随的是中美负利差走阔，因此2025年二季度以来外资在持续减持境内人民币债券。如果美国通胀上行风险加剧、美联储加息预期强化，中美负利差局面或将延续甚至进一步扩大。此外，在地缘政治冲突影响下，市场避险情绪和美联储紧缩预期也可能对美元形成支撑。总之，多重因素叠加下，美元利率汇率走势与常规预期出现背离，需关注政策与地缘风险的非线性冲击。

　　第四，购买力平价有待验证。市场常以人民币汇率低于购买力平价来论证人民币长期升值不可避免。但购买力平价仅是汇率决定理论之一，市场汇率向购买力平价收敛未必会在短期发生。例如，2023年以来日元汇率相对购买力平价持续低估30%以上；新加坡元、韩元、中国新台币等亚洲货币，三十年来市场汇率相对购买力平价持续低估，2025年仍低估40%~60%(见图表4)。同期，人民币叙事也是在“根据购买力平价、人民币升值不可避免”与“货币超发、人民币贬值不可避免”之间反复切换。而且，即便人民币市场汇率会向购买力平价收敛，购买力平价未必指向升值方向：改革开放初期人民币购买力平价约1.7，此后最低跌至4.1，近年因国内通胀偏低又升回3.4，但作为一个成长型经济体，中国通胀高于美国等成熟经济体应是长期现象。此外，我国教育、医疗收费偏低也意味着购买力平价未必是评判人民币汇率长期走势的合理指标。

　　第五，关注升值的宏观紧缩效应。2025年以来，中国民间部门已经从对外净负债转为净债权(见图表5)。这意味着，除了贸易渠道外，人民币升值还会通过金融渠道对市场主体财务状况产生负面影响。从2015年至2025年A股非金融上市公司汇兑损益看，人民币升值年份上市公司多为净汇兑损失，贬值年份则多为净汇兑收益(见图表6)。在财政货币政策均是支持性的背景下，人民币汇率过快升值有违宏观政策取向一致性。同时，这也证伪了人民币升值利好股市、贬值利空股市的说法。实际上，汇市和股市是受不同因素驱动。例如，2026年初中东战争爆发后，中国抵御能源危机的相对优势驱动人民币走出独立升值行情，但全球货币宽松预期退潮、市场避险情绪高涨，导致全球股市包括A股在内均出现调整。从全球范围看，汇市和股市没有必然联系并非中国特例，如2025年美元指数下跌9.4%，不影响美国三大股指都创下历史新高，2018-2025年印度卢比连跌了八年，也不影响印度股市连涨了八年。即便个别时候人民币汇率和A股同涨同跌，但相关关系也不等同于因果关系，基于人民币升值预期推断中国资产重估的逻辑值得商榷。

　　主要结论

　　第一，当前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在。短期利多人民币的因素相对占优，但升值的宏观紧缩效应可能会对市场情绪形成扰动。拉长时间看，影响汇率走势的不确定性与不稳定性依然较多，汇率测不准是必然，双向波动是常态。

　　第二，不论中国还是海外，股市与汇市受不同因素驱动，个别时候同涨同跌仅体现为相关性而非因果关系，应审慎使用人民币升值推动中国资产重估的宏大叙事。

　　第三，人民币汇率涨跌有利有弊，不宜对其做过多的价值判断。

　　风险提示

　　地缘政治局势存在不确定性；主要经济体货币政策存在不确定性。

　　(本文原载于公众号“凭澜观涛”)

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