作者丨孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

　　美联储主席沃什8月28日在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话，强调了AI对投资和经济发展的重大转折意义，重申了减少使用前瞻指引的理由，阐述了指导货币政策的7项原则，介绍了当前美国经济形势，被普遍认为显示了控制通胀的强硬决心，因而提升了加息预期。从措辞和语气上，该讲话“鹰”的程度确实罕见，但“魔鬼藏在细节里”，仔细深入分析可发现沃什或另有玄机，实质上没那么鹰。

　　其一，关于当前美国通胀形势和应对。沃什表示，必须确信基础通胀正在朝着目标方向移动，而且是清晰且足够快速地移动。“否则，我们还有工作要做。”这是被认为释放加息信号因而最受关注的关键一句。需要注意的是，他说的是“基础通胀”而不是总体通胀，这二者区别很大且具有决定性：总体通胀就是PCE价格指数同比，而基础通胀只是其中扣除一次性因素等易变动部分之后的基础部分，主要是总供给与总需求是否均衡及偏离程度的结果，更能体现趋势。

　　对于基础通胀的具体所指，沃什并无界定。为分析美国当前通胀状况，沃什拆分出PCE价格指数199个分项中过去12个月涨幅超过3%的比例，7月是54%，最近6个月为49%，大幅低于全球新冠疫情后的最高约77%，但明显高于疫情前20年的平均水平32%。沃什由此认为，这表明美国通胀扩散程度已经明显低于疫情后的高峰，但仍远高于疫情前的正常水平。沃什没有说明这全部199个分项中哪些是基础通胀，也没有说明涨幅超过3%部分中哪些是基础通胀，更没有说明各自的不同权重。另外，疫情前美国通胀长期低于2%，而且他自己也说现在的经济状况已发生转折性变化，这一比较基准的科学性、合理性值得存疑。

　　要真正衡量基础通胀，最关键的是区分受美国关税、油价等外部一次性冲击因素和因需求超过供给形成的基础因素，这也是沃什的讲话中所缺乏的。这一区分只要考察PCE价格指数中市场类和非市场类两大类别即可：前者是有对应直接价格测量（如CPI或PPI）的支出成分，后者则是无法直接测量的服务业推算类价格，例如投资组合管理和投资建议以及几种类型的保险；前者常被用于更清晰地观察实际价格变化，特别是其核心版本（Core Market-based PCE）进一步剔除了波动较大的食品和能源价格，比总体指数更能反映市场供需状况。从5月起，核心市场类PCE连续3个月环比上涨0.2%，低于此前4个月，基本持平去年，基础通胀总体平稳。

　　非市场类项目是核心PCE高企的重要因素，特别是受美国股市上涨影响，投资组合管理服务成本显著上升成为推升美国整体价格的重要因素之一。美国商务部经济分析局（BEA）目前正在调整该项和计算机软件及配件、法律服务3项价格计算方法，将于9月30日在数据修订中体现，预计美国核心PCE由此下调0.24个百分点，届时将成为美国基础通胀下降的重要因素。如无重大意外，美联储9月货币政策会议或将等待这一结果而继续按兵不动。

　　尽管沃什强调“短期利率是实现双重使命的主要工具”，但“我们还有工作要做”未必就指向加息，也可能是缩表。他说“旨在刺激经济活动的非常规政策或许适用于真正的危机时刻，但在其他情况下应谨慎使用，甚至根本不用”。注意这里指的是扩表，沃什一贯反对非危机时期扩表，主张缩表。目前美国银行监管改革部分任务特别是降低资本要求，目的之一就是为了配合缩表。

　　其二，关于美国通胀衡量指标。沃什强调：“美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%的物价稳定目标，是一个坚定、固定的目标。”这看似坚决，其实这只是对现状的重申，是此前试图调整通胀衡量指标而做不到的不得已回归，也意味着他设立的5个工作组中至少关于通胀衡量指标的工作组实际意义不大，因为结论已经先行公布。

　　其三，关于美国通胀高企责任。面对前排就座的美联储同事，沃什再次宣称：“持续65个月的高通胀责任完全在于央行。”这显然与事实不符：2024年8月、9月美国PCE通胀分别为2.3%、2.1%，次年除年初短暂停滞外，3月起也恢复下降趋势，4月再次降至2.1%，可以说已经初步实现了目标，要不是美国关税政策，可能早已完全实现。他抓住疫情期间（2021年）的一次“失误”就全盘否定整个美联储，该论断一方面不利于赢得其同事的支持，另一方面也说明他仍在回避美国总统的任何责任，包括上任前声称美国关税对通胀没有影响，显然不是独立决策所应该有的表现。

　　行胜于言，真正的强硬不需要过多体现在言辞上。沃什讲话不排除又是一次鹰派话术的预期管理，通过影响市场为白宫降低油价等价格争取时间而不必急于加息。