汇率是大国经济的镜像，也是全球资本流动的潮汐。

　　日前，华福证券首席经济学家管涛接受了证券时报记者专访。采访中，这位曾长期任职国家外汇管理局国际收支司司长、在汇率研究领域深耕三十余年的经济学家，就美元、日元、人民币三大汇率议题进行了深入分析。

　　管涛认为，汇率走势从来不是单线条的叙事—多空因素始终交织并存，而市场最容易犯的错误，便是用线性外推去预判一个充满不确定性的世界。

　　他认为，虽然美元长期隐忧明显，但是短期很难出现单边行情，押注美元持续下跌并不可取。对于人民币，他则认为，人民币虽逆势走强、短期稳中趋升，但中国经济发展还面临结构分化等挑战，国际政治经贸形势等外部因素也跌宕起伏，很难断定人民币会走向持续升值的“新周期”。

　　美元短期难现单边行情，债务可持续性是长期隐忧

　　管涛首先谈到近期美债市场的波动。他指出，美国财政部于当地时间8月18日宣布扩大国债回购规模，但效果“一日游”，次日效应便消退。随后市场又传出财政部准备动用一般账户(TGA)里将近1万亿美元的资金托市，但实际可动用规模十分有限，或仅一两千亿美元——该账户虽有近万亿美元规模，但主要用于满足日常流动性需求。

　　管涛提到，美国财长本身有华尔街投资背景，深谙市场操作技巧，但当前美债收益率的波动更多反映市场对美国基本面的担忧，故此类操作短期效果有限。

　　谈到美债波动对美元走势的影响，管涛认为，一方面，从美债收益率走势来看，市场正重新计价美联储加息预期。7月议息会议之后，美联储内部鹰派势力在加强，美联储主席亦承认政策沟通存在不足、表态有所松动——若通胀持续走高，不排除加息可能，这将对美元形成阶段性支撑。

　　但另一方面，美国方面还是希望长债收益率降下来，已采取多项措施，但目前成效尚不显著；如果后续其他操作能让市场信服其降低美债长端收益率的努力，美元或阶段性走弱。

　　因此，管涛判断，短期美元难以走出单边行情，不会出现趋势性的上行或者下行。

　　“市场更担忧的是美国债务的可持续性，但目前看这仍属长期风险。”管涛表示，债务可持续性的关键在于风险能否收敛；若债务规模持续线性扩张，不可能无限增长，迟早会引发问题。这一长期隐忧可能削弱市场对美元的信心、压制其走势，但短期多空因素仍交织并存。

　　美日联合干预难改弱日元格局

　　关于日元汇率，管涛认为日元走弱的根源在于日本基本面及财政货币政策协调困境。

　　日本政府财政赤字高企，尤其是去年首相更迭后推出新一轮刺激政策，进一步加剧了市场对日本债务可持续性的担忧。日元走弱同时带来输入性通胀压力，日本央行客观上有加息必要，但加息又将加重财政负担，财政与货币政策协调面临较大挑战。此外，日本虽处于加息周期，但加息节奏缓慢，日美负利差仍处于高位，进一步压制日元。

　　关于美日联合干预，管涛认为，若脱离政策协调、不从改善基本面和财政可持续性入手，联合干预难以扭转日元弱势。

　　其一，日本干预受到多重软约束。日元实行自由浮动汇率制度，根据IMF定义，自由浮动意味着六个月内干预不得超过三次、每次不超过三个工作日。突破约束虽不会招致处罚或追责，但IMF未来在界定其汇率制度时，可能将其从自由浮动下调至普通浮动，这将对日元国际信誉构成软性损害。因此，日本当局干预存在明确边界。

　　其二，即便放手干预，弹药也并非无限。日本外汇储备约1.1万亿美元，市场传闻7月30日至31日干预耗资约八九百亿美元，储备已逼近万亿关口。外汇储备具有向下刚性——储备过高被视为负担，但持续单边下降又会引发不足之忧；一旦跌破万亿，市场情绪可能逆转，甚至引发挤兑，日本对此亦有顾虑。

　　其三，美方缺乏干预意愿与动力。若日方干预次数受限，美方不可能单独入场。此次美方以卖出欧元、买入日元的方式参与干预，正是为了避免与强势美元政策相冲突——若美国单独入场，等同于阻止美元升值，有违其政策立场，将扰乱市场预期。美国财长以非正式方式向市场释放信息，意在强化联合干预的信号效应，但美国外汇储备仅三四百亿美元，干预空间有限。至于动用外汇稳定基金(ESF)干预，则受国会制约，且须全额冲销，也会削弱干预效果。

　　其四，美联储FIMA回购便利本身实用性有限。该工具2020年设立、2021年转为常设机制，但2022年以来日本历次干预均未动用，原因在于额度仅600亿美元、期限最长7天、融资利率具有惩罚性。而日本自身外汇储备中约有2000亿美元可随时动用的流动性，自然不会借助FIMA；且FIMA属于美联储职权范围，财政部主动置喙有越界之嫌。

　　所以管涛总结，日元强弱取决于日本的基本面、日本的政策协调；不论从日方还是从美方来讲，要持续大规模干预都有软性的和硬性的多重约束。

　　人民币慎言“新周期”

　　谈及人民币汇率，管涛认为今年人民币表现偏强，支撑因素较多。一是出口强劲、贸易顺差较大；二是此前尚在培育的产业呈现良好发展态势，新质生产力等领域热点频现，宏观叙事改善；三是此前困扰人民币的对外经贸摩擦今年总体缓和，尤其是中美经贸关系保持相对稳定。

　　但管涛强调，拉长周期看，应慎言汇率“新周期”。管涛坦言，中国兼具超大规模市场的规模效应、全产业链的集群效应以及经济社会稳定的制度优势，制造业国际竞争力有目共睹，这些都为人民币走强奠定了基础。但政府也一再强调，当前结构性、体制性、周期性问题相互交织，新旧动能转换伴随阵痛。因此，“新周期”之说需慎言。

　　管涛特别回顾了上一轮市场对人民币“新周期”的误判。2020年6月起人民币震荡升值，至年底7个月内累计涨幅近10%，市场普遍预期2021年人民币将“破6”进入“5时代”，宣告升值新周期开启。

　　但他当时即提出应慎言新周期。他指出，2020年人民币升值主要源于四大因素——中国经济复苏快、疫情防控有效、中美利差较大、美元走势偏弱，而这四大因素在2021年均将动态演变，人民币未必如市场预期般强势。事实是，到2021年底，中美正利差收敛，美元不跌反升6%至7%，人民币兑美元最高升至6.35附近，距“破6”尚远。

　　管涛表示，本轮升值亦是如此。短期利多因素占优，但拉长时间看，国内外均存在诸多不可控因素。至于汇率中枢水平，需依赖诸多严格假设，难以简单判定。

　　他个人判断，短期人民币或稳中趋升，但展望年底至明年，需观察若干变量：出口能否维持两位数增长、巨额贸易顺差能否持续；美国政策会否调整等。不同情景下对汇率的影响截然不同。

　　关于下半年汇率调控的重点与难点，管涛提出，在人民币走势偏强之际，仍需动态监测潜在的不确定、不稳定因素：一是新旧动能转换进程能否顺利推进；二是外部环境变化，包括经贸关系演进，中美关系，以及不容忽视的地缘政治风险，这些都将影响全球资本流动、贸易与经济；三是美元利率走势，尽管市场普遍预期美联储按兵不动、维持利率不变是大概率事件，但美联储内部分歧严重，鹰派力量持续积聚，不排除出现超预期变化，导致“美国例外论”回归、美元安全资产属性重新凸显，美元反而可能升值，进而带来一系列不确定性。