【20260826】【宏观股指专题】灰犀牛的应对

　　核心观点

　　上周利空集中发酵，一是来自美债利率压力，二是中东局势持续发酵，三是内部流动性影响，宇树科技上市，长江存储IPO发行提速，四是半年报披露进入尾声，大量绩差公司交卷。

　　本周来看，外部最值得关注的是美联储沃什在杰克逊霍尔讲话。当前美国财政赤字再度增速回正，市场担心AI投资和美国财政部争夺资金，债券供应过剩利率失控。美债问题属于灰犀牛，长期无法解决，短期有缓解的手段。 当前可能的缓解方案有财政部动用万亿TGA资金、美联储扭曲操作、中东局势给出解决方案、日本结束日元护盘买回美债、科技巨头放缓债市融资等。美联储当前阶段基本没有干预的可能，除非触发了股市流动性危机。中东局势反复TACO，日本护盘日元也没得胜而归。最可行的方案还是动用TGA资金，对风险资产构成流动性利好。这可能是贝森特最大的底牌，11月中期选举前这个资金流向市场营造繁荣的景象，政治意义比较重大。最坏的情景是AI融资放缓，这会动摇科技牛的根基。

　　阿里巴巴800亿配股也加剧了A股融资加速的担心，宇树上市的大跌，长江存储IPO加速对中国股来说都在压制情绪。财报披露也进入最后期。本周预计延续弱势，可能二次探底，但7月的低点是去杠杆和资金护盘的低点，支撑很强，财报披露结束前后或迎来反弹的时机，如果杰克逊霍尔央行年会沃什能释放清晰且温和的政策信号，反弹确定性就更强。

　　更长期层面上看，股市的新增资金已经在持续下降，属于典型的存量博弈。宏观面上工业增加值和PPI有放缓的迹象，企业利润增速可能放缓。变量在于中央政策偏向更加积极，需要观察政策的落地情况，人民日报连续四天发表钟才文社论，政策导向偏积极托底。虽然没有强刺激但固定资产投资重回增长和刺激服务消费的新增政策仍可以期待。

　　美债的灰犀牛

　　美债利率、美元、黄金、比特币上周开始了宏观共振，美债的灰犀牛正在冲来。核心还是长期债券供应过剩，科技巨头与美国政府抢资金。长期国债利率5%以上对风险资产来说就是巨大的压力，如果持续攀升很可能会压垮科技牛。因此，美财长贝森特尝试用回购的办法来压制利率。但是反而引发了市场对赤字失控的担心，美元跌，黄金比特币涨，利率也没有压下来。

　　数据来源：CNBC

　　美财政赤字担忧卷土重来

　　美财政部长贝森特上任时期提出的3-3-3目标当前全面落空甚至恶化（3% 经济增长、3%财政赤字，300万桶石油日增产量），财政赤字7月份TTM再度转正。11月大选将至，赤字增速大概率回升，成为市场的焦点，也是利率攀升的核心推手。

　　压低长期利率的办法

　　1、财政：美财政部一般账户TGA还有一万亿。如果动用TGA，会给市场带来额外的流动性。这可能是贝森特最大的底牌，11月中期选举前这个资金流向市场营造繁荣的景象，政治意义比较重大。

　　2、货币：美联储可以扭曲操作，但不符合当前沃什的取向，他认为市场利率的上升代替了美联储利率政策，收紧了金融条件。除非引发的市场负反馈，产生了流动性危机。美联储应该不会动手。

　　3、中东局势：当前看不到根本解决途径，但是关键时期总有TACO出现。随着时间推移，低库存导致的波动和情绪可能会加大。

　　4、日本：日本是美债最大的买方，但日本汇率压力尚未解决。

　　5、AI投资放缓：这是股市最担心出现的情况，对股市冲击最大，有可能导致AI泡沫崩溃。

　　日本救日元抛美债

　　日本干预日元会大幅冲击美债，短期核心还是关注日元CFTC投机净空头寸是否出现大幅消减。

　　杰克逊霍尔全球央行年会

　　投资者重点关注8月28日杰克逊霍尔全球央行年会。

　　沃什等待市场利率上涨的金融约束有逻辑上的毛病。美联储之所以存在，就是因为其具有逆周期调节的作用，在市场过热或过冷时进行政策引导。当前就是典型的投资过热状态，如果不进行政策引导，市场自发演化的结果很可能是更极端的结果。央行年会上投资者期待沃什政策取向更加透明一些。

　　PPI与工业增加值

　　国内方面，7月工业增加值和PPI有放缓的迹象，工业增加值和PPI的增速和可以代表工业企业利润增速，如果放缓的话，那么预示企业利润增速见顶回落，对股市来说有压力。变量在于中央政策偏向更加积极，需要观察政策的落地情况（主要观察投资是否扩张和刺激服务消费的新增政策）。

　　中国政府融资与赤字

　　三年的化债计划使得中国财政赤字呈现收缩的局面，也就是说在居民和企业内需非常疲软的情况下，政府也是在收缩的，这是中国投资、消费极度低迷的核心原因。经济周期里政府通常需要承担逆周期调节作用，7月份以来政府的债券发行明显出现逆季节扩张，后续需要跟踪是否能转化为投资的增长。

　　金融流动性可能会偏松

　　7月M2与（工业增加值+PPI）增速差有收敛的可能。金融流动性改善，当前流动性主要体现在债市。

　　储蓄转化阶段已经过去

　　7月份新增非银机构存款低于一季度，存款增速到7%左右止跌，储蓄转化带来的增量资金在减少，存量博弈特点越发明显。这也是我们认为指数再度提升估值的可能性不高，资金牛已经过去。

　　累计资金流动高位放缓

　　结合两融、ETF、主动性基金、IPO、产业股东减持、大宗交易等综合测算累计资金流入在8月份再度回落，高位放缓。印证了资金面的存量博弈特征。

　　预计指数可能二次探底，但前低支撑较强，财报披露结束前后往往是市场情绪恢复时期，如果美国方面有利好传来，A股可能打开反弹的窗口。

　　政策：连续4天，人民日报刊发钟才文署名文章

　　八月末人民日报连续刊发钟才文署名文章，比较清晰表达了中央宏观政策的核心。

　　第一篇（8.22）《中国经济的韧性与活力》，定调"基本面没问题“

　　第二篇（8.23）《中国是世界经济增长的积极贡献者和强大稳定锚》，对外讲清中国角色

　　第三篇（8.24）《上半年经济增长4.7%说明了什么？》，客观解读增速。

　　这篇文章最关键表态是解释了中国政策的逻辑。“我国没有走过度依赖政策强刺激的路子，总量政策保持积极有为，结构政策‘点穴’发力，避免形成政策‘依赖症’”。客观上对经济形成一定的收缩效应，需要付出一些经济增长代价，但这种短期成本，换来的是经济社会长期稳定可持续发展。

　　对比日本九十年代泡沫破灭后的政策，中国是非常担心强刺激造成日本那样的高政府负债和货币贬值。我们认为除非遇到全球性经济危机，中国当前托底加科技的政策方向不会改变。

　　第四篇（8.25）《推动高质量发展行稳致远》，下半年工作总部署：

　　围绕7月30日政治局会议部署展开，提出八大方向的任务：

　　宏观政策发力提效：继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；加快财政支出和债券资金使用进度；保持流动性充裕，促进社会融资成本低位运行；涉及企业生产经营的重大政策调整要留出合理过渡期 ；

　　有效扩大国内需求：服务消费是未来扩大消费的重点领域；上半年固定资产投资下降5.7%，要促进投资止跌回稳；8000亿元新型政策性金融工具资金抓紧投放到具体项目，撬动民间投资。

　　加快现代化产业体系建设：

　　加大对基础研究的长期稳定支持；深入实施“人工智能+”行动，加快人工智能基础性立法；避免先进算力“一哄而上” 。

　　营造公平有序的市场竞争环境：

　　继续整治"内卷式"竞争，特别是一些领域低价无序竞争；常态化解决企业账款拖欠问题；完善平台企业治理机制

　　拓展国际经贸互利合作：

　　积极扩大中间品贸易、数字贸易、绿色贸易；办好进博会；提振外商在华投资发展信心

　　毫不放松做好"三农"工作：

　　夏粮产量首次突破3000亿斤，夺取秋粮和全年粮食丰收

　　有力有效加强民生保障：

　　今年高校毕业生1270万人再创新高，要研究推出以高质量发展促进城乡居民增收的务实举措；深入研判并有效应对人工智能对就业的影响

　　切实筑牢安全屏障：

　　稳定房地产市场，高质量推进城市更新；实施好一揽子化债方案；扎实推进地方中小金融机构改革化险、减量提质；深化资本市场投融资综合改革

　　这组评论的核心信息就是：中国经济有韧性、上半年4.7%的增速是符合预期的、下半年宏观政策会继续发力但避免强刺激、靠科技创新和消费扩内需推动高质量发展。

　　交易咨询证号：TZ005324