—— 锌 ——

　　研究员：魏林峻 东证衍生品研究院有色高级分析师

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　　新疆锌上游调研：

　　云开见日，徐徐图之

　　★关键调研结论和分析

　　1）产能增产略慢于市场预期，供应更可能温和放量。截止8月中旬，项目累计外销矿石30万实物吨，全年计划外销50万实物吨，矿山优先保障自有冶炼消纳。配套锌冶炼产能仍处爬坡阶段，目前开工率60%~70%，累计生产锌锭10万吨，外销8万吨，全年产量目标20~25万吨，预计在2027年底至2028年初实现完全达产。中性测算2026~2028年项目锌锭产量分别为20/35/42万吨，对应市场流通锌元素（矿+锭）供应增量23.5/12/3.5万吨。

　　2）锌矿紧缺下产量统计口径存在重复风险，马太效应加深。部分原料紧张的炼厂存在外购锌锭、锌皮补充产出的情况，三方机构统计易重复计算，锌锭表观供给或存在边际性高估。进口低品位矿料难以入关，正规进口精矿价格高企，独立炼厂成本压力加大，而矿冶一体化企业凭借资源、能源及副产品盈利生产压力较低。但在原料和利润的双重压力下，若比价改善速度较慢，依赖进口矿的锌炼厂开工压力将逐步增大。

　　3）产业链环保与审批壁垒有所抬升。重金属排放指标成为重要准入壁垒，新建冶炼产能审批严格，不合规小产能稳定性差；超低排放、危废处置等环保要求推高合规成本。

　　国内锌锭供应和社库的拐点均有可能在9月出现，国内基本面有改善预期；外盘方面，虽然LME头寸集中度有所下降，但考虑到近期实际交仓体量和国内可出口交割货源相对有限，不排除9月伦锌存在进一步挤仓的可能性。单边角度，在看到外盘矛盾缓解前，内外锌价均建议以震荡偏多思路对待，但国内的弱需求或限制沪锌的上行高度；比价方面，比价的回归路径大概率是海外主动交仓或国内出口交仓，前者快后者慢，建议耐心等待LME库存和升贴水等交易边际信号变化。

　　策略方面，单边角度，单边建议关注回调买入机会；套利角度，月差方面，关注中期正套机会；内外方面，内外反套长期头寸可继续持有。

　　★风险提示

　　全球债务压力，项目爬产不及预期，调研样本代表性有限。