中国银行金融市场部 綦子琼

　　2026年前三季度，国际货币市场利率仍延续分化走势，受到中东地缘局势以及通胀变动的影响，美联储暂缓降息步伐，维持政策利率水平不变；欧洲央行提前转向货币紧缩，于2026年6月加息25基点；日本央行重启加息，于2026年6月加息25基点。主要货币流动性格局分化，美元流动性小幅上升，欧元、日元流动性延续收紧趋势。

　　展望四季度，国际间货币政策趋势预计将出现转向，美联储大概率将按兵不动、甚至有望重回降息路径，欧央行和日本央行仍有加息空间。

　　一、全球货币市场走势回顾

　　2026年前三季度，货币市场利率走势出现分化。受到中东地缘局势以及通胀变动的影响，美联储暂缓降息步伐，维持政策利率水平不变；欧洲央行提前转向加息，于2026年6月加息25基点；日本央行重启加息，于2026年6月加息25基点。主要货币流动性格局分化，美元流动性小幅上升，欧元、日元流动性延续收紧趋势。截至2026年8月17日，美元SOFR、欧元 STR、英镑SONIA、日元TONA利率分别为3.66%、2.19%、3.73%、0.98%，分别较2025年末下降21个基点、上升27个基点、持平以及上升25个基点。美国和英国的货币利率水平处于相对高位，欧元和日元货币市场利率因跟随加息上升25基点，与美英货币市场间的利差进一步收窄，日元的货币市场利率在全球仍处于较低水平。

　　图1：美元、欧元、英镑、日元基准利率走势

　　（一）美联储降息预期快速回落，流动性紧平衡

　　美联储维持政策利率水平不变，市场预期有所反复。美联储在2026年的前五次利率决议中，均维持联邦基金利率在3.50%—3.75%区间不变，期间，市场对美元利率路径的预期经历反复，主要受两方面因素主导：一方面，美联储新任主席的原政策主张倾向于降息。特朗普于2026年1月30日正式提名美联储前理事凯文·沃什为新任美联储主席，市场对其“降息+缩表”政策预期持续上升，利率期货交易定价显示，美联储将在2026年年底前实施2-3次降息。另一方面地缘变局抬升全球的通胀风险，加息预期先抬升后下降。受到美以伊冲突以及能源价格上升的影响，市场迅速定价通胀抬升的风险，此外，美联储在3月议息会议中讨论加息的可能性，并强调对地缘局势的关注，地缘局势变动在二季度成为影响美联储利率路径预期的关键因素。市场对美联储2026年的降息预期快速回撤，并转向加息1-2次，此后随着冲突的阶段性缓和，市场的加息预期小幅回落。

　　美元维持紧平衡，流动性自低位震荡回升。截至2026年8月5日当周，美联储资产负债表自6.69万亿美元扩张至6.8万亿美元，代表美国银行体系流动性的储备金规模自2.85万亿美元的低位小幅回升，在2.9-3.15万亿美元的区间波动，代表美国非银机构流动性水平的隔夜逆回购使用量自去年末1,100亿美元下降为零，美元流动性整体处于紧平衡的状态。

　　（二）欧央行实施加息，流动性持续收紧

　　欧央行提前转向紧缩，二季度实施加息。欧央行在2026年一季度仍延续2025年6月以来的政策立场，维持政策利率水平不变。此后，受到中东地缘局势和高能源价格冲击，欧央行态度转向鹰派，在3月的利率决议中提示美以伊冲突对欧洲经济前景以及通胀的影响，并于2026年6月正式将政策利率上调25基点。该加息为2023年9月以来首次加息，欧央行行长拉加德强调加息主要出于预防性的考量。由于中东冲突推升了能源通胀，2026年欧元区的通胀预估值被上调至3.0%，高于2%目标，此外，2026年一季度欧元区的工资增长好于预期，数据层面也支持加息。

　　欧央行流动性持续收紧。截至2026年7月31日当周，欧央行资产负债表自2026年年初6.33万亿欧元降至月末5.94万亿欧元，代表欧元银行体系流动性的存款便利工具余额自2026年年初的2.4万亿欧元下降至1.97万亿欧元。

　　图2：美元流动性小幅回升，欧元流动性持续缩减

　　（三）日本央行再度实施加息

　　日本央行于2026年6月再度加息，突破1%。日本央行自2025年12月加息后暂缓加息步伐，于2026年6月将政策利率再度上调25基点至1.0%，为1995年以来的最高水平。加息主要受到通胀和日元贬值双重压力的推动，由于日本严重依赖能源和食品进口，能源价格高企叠加日元大幅贬值大幅推升了进口成本，导致日本物价飞涨。通过加息缩小国际货币间的利差，可以在一定程度上减缓资金外流，防止日元“贬值—通胀”的恶性循环。日本央行副行长明确表示，现在小幅加息是为了避免未来经济过热时被迫“暴力加息”，给经济造成更大冲击。

　　日元流动性持续收紧。日本央行自2026年4月起放缓缩表节奏，每季度缩减2000亿日元/月。截至2026年8月10日当周，日本央行总资产自年初677万亿日元最低下降至7月的639万亿日元，为2022年10月以来最低水平区间，此后回升至643万亿日元，根据缩表计划，日本央行在2026年三季度每月购债规模为2.5万亿日元，并将于2027年4月之后，将月购债固定在2万亿日元，预计期间日本央行资产规模和流动性仍将持续收缩。

　　图3：日本央行资产负债表持续收紧

　　二、国际主要货币政策格局展望

　　（一）美联储按兵不动，有望重回降息

　　8月上旬开始，市场对美联储在2026年年内的加息预期进一步降温，根据利率期货交易隐含（2026年8月17日），美联储在2026年年底前的降息频次将由2次下降为1次，9月加息概率下降至不足30%，展望未来，地缘局势仍面临较高的不确定性，中短期看，美联储在2026年或仍将维持当前利率水平，甚至存在降息的可能性：一是输入型通胀尚未持续向内传导，实施加息的必要性降低。最新的通胀数据显示核心通胀趋势温和，7月CPI同比增长3.4%，低于前值3.5%；7月剔除食品和能源的PPI同比增长4.2%，低于前值4.7%，说明美国当前物价并未全面失控。此外，本轮高通胀的主因是中东冲突导致的油价上涨，冲击的是供给侧，加息解决不了地缘问题，难以有效的抑制通胀。二是就业数据弱于预期，增加降息概率。美国劳动力市场出现转弱迹象，5月非农超预期一度推升加息预期升温，但大幅分的新增岗位来自休闲酒店和地方政府（季节性、赛事临时工），而金融、信息等行业的就业情况有所萎缩。7月美国非农就业数据下降2.3万人，大幅不及预期，此时加息可能阻碍经济复苏。所以，虽然美联储内部观点有分歧，但是美国新出炉的经济数据对后续美联储加息的支撑减弱，“按兵不动”是2026年最有可能的路径。后续如果美国经济数据持续走弱，不排除美联储重提降息可能。关注美联储主席8月下旬在Jackson Hole全球央行年会的讲话。

　　（二）欧央行仍有加息空间

　　欧美利差或走扩。欧央行在7月决议中维持利率水平不变，市场对欧元利率路径的预测有所分歧。根据利率期货交易隐含（截至2026年8月18日），市场预期欧洲央行到2026年年底前仍有1.6次的加息空间，并且在2026年9月加息的概率为90%。主要原因：一是欧元区仍面临通胀压力。欧元区7月CPI初值同比上涨至2.9%，高于前值2.8%，核心通胀也升至2.5%，远超2%目标。通胀出现一定的反弹迹象。欧央行预测显示，能源价格将使通胀在2027年上半年都远高于目标水平，若不行动，可能引发更广泛的物价和工资上涨。二是欧元区经济仍具有一定韧性。近期公布的欧元区经济数据较稳，7月欧元区综合PMI录得52，高于预期和前值51.9，回到荣枯线上方；二季度GDP增长经季调后同比增长1%，同样符合预期，为欧央行控制通胀实施加息提供一定空间。三是欧央行官方态度偏鹰派。欧央行行长拉加德以及首席学家等多位官员明确警告通胀上行的风险，且透露部分官员在7月会议上已讨论过立刻加息。

　　（三）日本央行提高加息节奏

　　市场普遍预期日本央行将于9月再度加息。截至2026年8月18日，根据日元隔夜指数掉期交易隐含，日本央行在2026年至少将再加息1次，将利率水平提升至1.37%，在2026年9月加息的概率为80%。主要原因在于：一是日元贬值压力持续增加。2026年初以来，美元兑日元汇率震荡走高，即使美日联合于7月底对汇市实施干预，日元仍再度贬值，当前仅靠外汇干预已经较难控制日元贬值趋势，需要配合加息等货币政策。此外，日元贬值推高进口价格，加剧输入性通胀，若央行推迟加息，日元延续贬值趋势，将进一步形成“贬值-通胀”负反馈。二是日本工资-物价的良性循环仍在持续。日本2026年春斗薪资涨幅为5.1%，创33年新高，名义工资大幅提升带动实际工资由负转正，企业盈利能够支撑持续加薪，“加薪-消费扩张-物价抬升”闭环的形成，符合日本央行退出超宽松政策的关键条件。此外，日本劳动力市场偏紧，就业保持韧性，为日本货币政策收紧提供基本面支撑。

　　日本央行面临两难局面，意味着日本央行仍将采用渐进式的加息模式。最新数据显示，日本二季度GDP增速远逊预期，私人消费停滞，企业投资大幅萎缩。若后续日本经济数据走弱，日本央行的加息节奏可能会再度中断。

　　三、国际货币市场的潜在风险关注

　　美元流动性维持紧平衡。2026年四季度，美国货币政策仍面临不确定性，美元SOFR利率可能出现较大幅度的波动。沃什就任后，美联储资产负债表规模扭转了2025年末以来的小幅扩张趋势，5月下旬，美联储连续三周小幅缩表，但是其间加剧了市场的流动性压力，美国回购市场SOFR利率自3.5%一度快速上行至3.63%。此后，美联储表规模小幅回升并呈现宽幅震荡，尚未出现趋势缩表的迹象。银行体系流动性总体保持紧平衡，非银体系流动性小幅上升。截至8月12日当周，代表美国银行流动性水平的存款准备金规模自5月13日3.12万亿美元震荡下降至2.95万亿美元，中枢水平为3.02万亿美元；代表美国非银金融机构流动性水平的逆回购余额自0.33万亿美元下探至0.3万亿美元后回升至0.36万亿美元。其中，逆回购余额仍处于历史的相对低位，非银金融机构依然面临局部风险点。预计2026年四季度，美元流动性将继续维持紧平衡格局。

　　图4：银行和非银金融机构美元流动性维持紧平衡

　　欧日货币市场利率或将上行，利差变动和风险偏好加剧跨境资金流动。欧洲央行、日本央行资产负债表仍处于紧缩周期。欧洲央行和日本央行在2026年的加息节奏一致，国际间利差变动与市场风险偏好将主导后续国际资金流动。欧日货币政策收紧，如果美联储保持利率水平不变，美欧及美日利差趋于收窄，将推动部分国际资金回流欧元、日元资产。此外，若美联储降息预期再度修复，美元风险资产在一定程度上将持续吸引资金流入，跨境资金流向或出现反复。

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