7月底至今，焦煤盘面价格经历了深跌与暴力反弹的剧烈波动：7月24日至8月3日，JM2609合约一度从高点1293元/吨快速跌至最低1170元/吨，跌幅最高达123元/吨或-10.51%；随后，价格在后续六个交易日内又快速从最低点1170元/吨大幅反弹至最高1348元/吨，最高反弹涨幅178元/吨或+15.21%。剧烈波动的背后，我们认为是宏观、品种基本面以及所属黑色板块间多因素博弈产生的结果。

　　外围宏观风险从积聚到边际缓和

　　7月中下旬，市场面临至少三重持续积聚的宏观风险：

　　1）美联储加息预期不断升温及海外长端国债收益率持续上行：7月初，特朗普在北约峰会上表示，美伊此前达成的谅解备忘录已经终结，并在7月中下旬接受媒体采访时表示，正考虑（对伊）发起规模空前的大规模打击。美伊局势再度升温推高国际油价，Brent原油一度再次站上100美金，市场对于后续通胀担忧加深，加深对于美联储后续加息担忧。此外，市场对于通胀失控担忧推高了海外长端国债收益率，美国30年期国债收益率创2007年以来新高。

　　2）以韩国股市（KOSPI）为首的科技股去杠杆带来资本市场明显下挫：AI、存储芯片等在经历了4-6月份的暴涨之后（尤其韩国在杠杆资金加持下两个月内KOSPI指数接近翻倍），科技股迎来了显著的去杠杆过程。以KOSPI为主的股指在7月份普遍迎来大幅回落：KOSPI一度跌超80%，其余包括纳指、日经225、台股以及上证综指在内的主要股指均出现明显跌幅，7月中下旬更是出现了一段向下加速的下跌。

　　3）美元日元一度接近164关口，创下过去40多年来新低：在日央行今年内第二次干预日本汇市（分别在1月底和4月底）后，日元仍无法止住贬值进程。7月底，美元日元一度接近164关口，创下过去40年以来新高（对应日元新低），日元一度岌岌可危。

　　在宏观风险不断积聚的过程中，市场风险偏好显著降低，悲观情绪蔓延，带动包括证券、大宗商品在内的风险资产价格下挫。

　　随后，我们看到了美国、韩国一系列稳定市场的操作，包括但不限于：1）北京时间（下同）7月31日，韩国政府（官宣）出台20万一韩元主权基金扶持AI战略产业；2）7月31日晚间，美、日联合干预日元汇率；3）8月1日，特朗普对于伊朗表态发生180度反转，表示取消对伊朗打击且双方已初步达成协议框架，释放明显缓和信号。在相应“救市”操作出现后，对应宏观风险得到明显边际缓和：KOSPI在7月31日当天一度反弹近20%；国际原油价格高位回落，同时带动市场加息预期回落，美股显著反弹，道指及标普500创下新高，国内股市同样出现反弹；有色、黑色在内的大宗商品显著回升。

　　宏观风险的积聚与边际缓和正好对应到焦煤盘面价格的加速下跌（风险加速积聚阶段，即7月底）与暴力反弹（风险边际缓和后情绪与价格超跌的修复，8月初）。

　　国内需求持续疲弱，

　　终端需求始终限制黑色产业链价格与利润空间

　　今年以来，黑色行业对应的终端需求依旧表现低迷，除造船业外（年需求量约2000万吨-2500万吨，占比小），其余行业需求表现始终差强人意。而出口端，受海外反倾销以及美伊冲突导致的霍尔木兹海峡封锁影响，也未表现出超预期的消化国内过剩产能的能力（总体依旧在高位）。

　　现实需求疲弱，加之市场在看不到需求有任何起色及看不到未来能够出现的政策刺激背景下（至少7月份的政治局会议并未给出增量政策，且对于地产的表述更为简洁），持续表现出对未来的悲观预期。与之对应的，则是黑色板块总是在阶段性脉冲反弹后（受地缘政治冲突、突发矿难等影响）不断被磁吸向低位的价格表现，以及中枢不断下移的现货生产利润。

　　供给限制下的结构紧张与成材利润空间有限下的博弈

　　自5月22日山西留神峪矿难以来，山西地区煤炭产量持续受到限制，至今仍未有明显恢复。虽然在国家“保供”号召下，陕西、内蒙等地区原煤产量对应出现一定增幅，但增量大多体现在动力煤端，焦煤产量始终位于显著低位水平。

　　因此，仅是站在焦煤自身基本面角度，我们仍可以给出其处于供求紧张的结构这一结论，据我们测算，当前焦煤对应的平衡铁水约在210万吨，对应的是当前238万吨的现实铁水水平。

　　既然焦煤始终处在紧张的结构中，那为何仍出现了7月底一周之内10%的跌幅？对此，我们的解释是：这是在整体宏观风险加剧的悲观氛围以及产业链疲弱的现实背景下的估值补跌。这从图11中其实可以清晰的看出。对比矿难发生前价格水平，焦煤即便是出现大幅下跌之后，最低点实际上仍高于当时价格，而成材、铁矿较矿难发生前价格其实早已出现明显的下跌。

　　在疲弱的现实需求压制成材价格以及利润的背景下，盘面利润难以支撑上游原材料始终处于高估值的情况，尤其是市场风险偏好显著转弱且资金在国内重要会议没有出台增量政策后的主动打压背景下，于是我们便看到了焦煤向下的补跌（实际在情绪带动下一度超跌），以及随后铁矿跌破今年长久以来的95美金支撑，一度跌至90美金支撑的情况。

　　随后，宏观风险边际缓和，市场风险偏好显著回升。焦煤前期超跌的情况以及自己紧张的基本面，加之市场相关“复产不复量”、安监加严、口岸蒙煤实际有效库存偏低、蒙古缺油担忧等调研情况与传闻消息，以及矿难频发的助推，便看到了现在焦煤暴力反弹的结果。

　　终端需求及盘面利润仍未见明显修复，

　　短期警惕高位交割压力

　　但同时，我们也注意到，在焦煤暴力反弹的背景下，成材及铁矿的反弹力度实际有限，表明黑色板块实际仍处在偏弱的格局之中。加之已经再度转负的盘面利润对于原材料上方价格存在实质性的压制，且当前焦煤09合约已反弹至接近蒙煤仓单水平位置，而时间上也进入8月中旬，逐步接近9月的交割月。因此，我们提示注意短期价格在高位的压力与风险。